Rast prinosa na američke državne obveznice povećava rizik za financijski model ekspanzije umjetne inteligencije. Kompanije ulažu desetke milijardi dolara u podatkovne centre i računalnu opremu, računajući da će buduća zarada opravdati današnji trošak.
Kapital kojim financiraju izgradnju istodobno postaje skuplji. Ako prihodi zakasne ili marže budu slabije od očekivanih, pritisak će se osjetiti na isplativosti projekata, nastavku ulaganja i burzovnim cijenama.
Oracle pokazuje razmjere tog izazova. U ovoj poslovnoj godini ostvario je približno 32 milijarde dolara novčanog toka iz poslovanja, ali je nakon kapitalnih ulaganja slobodni novčani tok bio negativan za 23,7 milijardi dolara. Tijekom godine prikupio je 43 milijarde dolara zaduživanjem.
Čak ni tako snažni priljevi iz poslovanja, dakle, nisu dovoljni za financiranje cijelog investicijskog programa. Njegova održivost ovisi o dostupnosti dodatnog kapitala i brzini kojom će nova infrastruktura početi vraćati uloženi novac. Rast kamata zaoštrava oba uvjeta.
Tako su prinosi na dug američkih kompanija s kreditnim rejtingom CCC ili nižim dosegnuli su oko 17 posto, najviše od svibnja 2020. Tolika cijena zaduživanja snažno ograničava mogućnost financiranja novih ulaganja i zamjene dospjelog duga.
Vodeće tehnološke kompanije zadužuju se znatno povoljnije, ali rast prinosa i njima podiže trošak novog kapitala. Za AI projekte to znači viši prag isplativosti: buduća zarada mora pokriti sve skuplju izgradnju i financiranje infrastrukture.
Za kvalitetnije dužnike prinos državne obveznice usporedive ročnosti služi kao polazište cijene zaduživanja. Na njega se dodaje premija kreditnog rizika kompanije. Novo financiranje zato može poskupjeti i kada se njezino poslovanje nije pogoršalo. Ako vjerovnici istodobno postanu oprezniji prema investicijskim planovima, cijena raste i zbog veće premije rizika.
Na deset milijardi dolara novog duga povećanje kamate za jedan postotni bod znači dodatnih sto milijuna dolara godišnjeg troška. Pri ulaganjima koja se mjere desecima milijardi dolara takva promjena povećava zaradu potrebnu da bi projekt bio isplativ.
Postojeći dug s fiksnom kamatom pritom ne poskupljuje automatski. Pritisak se pojavljuje pri novom zaduživanju i refinanciranju, dok se kod kredita s promjenjivom stopom može osjetiti ranije. Najizloženije su kompanije koje moraju nastaviti ulagati upravo kada im dospijevaju stare obveze.
Deseci milijardi dolara novog financiranja
Razmjeri izlaska tehnoloških kompanija na tržište duga pokazuju koliko kapitala traži sadašnji investicijski ciklus. Amazon je u ožujku izdao 37 milijardi dolara dolarskih obveznica, a u srpnju dodatnih 25 milijardi. Meta je u svibnju prikupila 25 milijardi dolara, dok je Alphabet tijekom prvog polugodišta kroz dolarska i devizna izdanja osigurao ukupno 51,8 milijardi dolara.
CoreWeaveovo financiranje pokazuje koliko je različita cijena kapitala unutar AI tržišta. Na referentnu stopu plaća dodatnih 5,50 postotnih bodova, a rast SOFR-a povećava kamatni trošak povučenog kredita. Velike kompanije koje su izdale dugoročne obveznice s fiksnom kamatom imaju veću zaštitu od neposrednog rasta stopa, ali će buduće potrebe financirati prema tadašnjim tržišnim uvjetima.
Model je najosjetljiviji dok prihodi još kasne
Podatkovni centar treba izgraditi, priključiti na električnu mrežu i opremiti prije nego što počne ostvarivati planirane prihode. Trošak kapitala nastaje tijekom tog procesa, a povrat dolazi poslije.
Takav model može funkcionirati uz visoku iskorištenost kapaciteta, pouzdane kupce i dovoljno dobre cijene usluga. Rizik raste kada se nekoliko nepovoljnih okolnosti pojavi zajedno: gradnja kasni, kupci sporije povećavaju potrošnju, konkurencija pritišće cijene, a financiranje poskupljuje.
Tada i projekt za kojim postoji potražnja može ostvariti nedovoljan povrat. Rast prihoda ne jamči da će nakon troškova energije, opreme, održavanja i kamata ostati dovoljno novca za opravdanje investicije.
Oracle je u tromjesečju zaključenom krajem kolovoza ostvario 23,1 milijardu dolara operativnog novčanog toka, uz kapitalne izdatke od 28,5 milijardi. Slobodni novčani tok bio je negativan za 5,4 milijarde dolara. U operativne primitke pritom je uključeno približno 11,4 milijarde dolara predujmova kupaca za kapitalna ulaganja.
Predujmovi olakšavaju financiranje, ali dolaze s obvezom isporuke ugovorenih kapaciteta. Veliki ugovori daju vidljivost budućih prihoda, dok isplativost određuje i trošak njihove realizacije.
Pritisak je vidljiv i kod Amazona, koji je za dvanaest mjeseci do kraja lipnja objavio negativan slobodni novčani tok od 7,6 milijardi dolara, ponajprije zbog povećanih ulaganja u imovinu i opremu. Takav rezultat može biti opravdana posljedica širenja. No dok novi kapaciteti ne počnu stvarati dovoljan povrat, razliku treba pokrivati drugim izvorima novca.
Pod pritiskom su i burzovna vrednovanja
Viši prinosi djeluju i na dionice. Povećavaju povrat koji ulagači traže od rizičnijih ulaganja i smanjuju današnju vrijednost očekivanih budućih novčanih tokova. Posebno su osjetljiva vrednovanja koja velik dio opravdanja nalaze u zaradi udaljenoj nekoliko godina.
Pročitajte još:
Kompanija zato može povećavati prihode od umjetne inteligencije, a ipak razočarati dioničare ako taj rast ne prati visoka očekivanja već ugrađena u cijenu. Slabiji povrat novih projekata i skuplji kapital tada istodobno pritišću vrednovanje.
Prednost imaju kompanije koje veći dio ulaganja mogu pokriti vlastitim novcem i imaju manje obveza koje uskoro dospijevaju. Lakše podnose kašnjenja i mogu prilagoditi tempo izgradnje. Zaduženiji konkurenti mogu biti prisiljeni odgoditi projekte ili izdati nove dionice, čime smanjuju udjele postojećih dioničara.
