Godinama je tržišna računica bila jednostavna. Kada su prinosi na državne obveznice bili blizu nule, investitori su za ozbiljniji povrat morali preuzimati više rizika, pa je kapital završavao u dionicama, nekretninama, privatnom kapitalu i drugim ulaganjima čija je privlačnost dobrim dijelom počivala na vrlo jeftinom novcu.
Danas je polazište bitno drukčije. Prinos na desetogodišnju američku državnu obveznicu kreće se oko razine od pet posto, dok kvalitetne korporativne obveznice nude i više. Investitor tako ponovno može ostvariti respektabilan nominalni prinos bez preuzimanja punog dioničkog rizika.
To je važno jer se vrijednost dionica ne određuje izolirano. S&P 500 početkom rujna trgovao se uz približno 19,7 puta očekivanu dobit, što odgovara očekivanom prinosu na dobit od oko 5,1 posto. Ta se mjera ne može izravno izjednačiti s prinosom na obveznicu, jer dobit kompanija može rasti, ali pokazuje koliko je razlika između prinosa na dionice i američki državni dug postala uska.
U razdoblju vrlo niskih kamata investitori su bili spremni plaćati više valuacijske multiplikatore jer je diskontna stopa bila niska, a sigurnije alternative davale gotovo zanemariv povrat. Kada desetogodišnji državni dug nosi oko pet posto, kriterij postaje stroži. Dionica, nekretnina ili udjel u privatnoj kompaniji mora nuditi dovoljno veći očekivani povrat da opravda dodatni rizik, neizvjesnost i manju likvidnost.
Najizravnije se to vidi kod skupih dionica kompanija čiji se velik dio očekivane dobiti nalazi daleko u budućnosti. Viša diskontna stopa smanjuje sadašnju vrijednost tih budućih novčanih tokova i ograničava prostor za daljnje širenje valuacijskih multiplikatora. To ne znači da dionice moraju pasti, ali njihov budući povrat više ovisi o stvarnom rastu dobiti nego o tome hoće li investitori jednostavno biti spremni plaćati sve veću cijenu za svaki euro ili dolar profita.
Ista logika djeluje i izvan burze. Nekretnina s neto prinosom od četiri ili pet posto izgleda znatno drukčije kada državna obveznica nudi usporediv povrat bez troška održavanja, nelikvidnosti i operativnog rizika.
Kod private equityja problem je dvostruk: više kamatne stope poskupljuju financiranje preuzimanja, a više diskontne stope istodobno pritišću valuacije kompanija koje fondovi drže u portfelju.
Obveznički prinos zato je jedna od ključnih referentnih cijena za cijelo tržište kapitala. Njegov rast mijenja prag prihvatljivog povrata na gotovo svim drugim klasama imovine.
Povratak viših prinosa ipak ne čini obveznice jednostavnim ili bezrizičnim ulaganjem. Rast tržišnih prinosa spušta cijene postojećih obveznica, osobito onih s dugim dospijećem, pa investitor koji ih mora prodati prije dospijeća može biti u gubitaku.
Prinos od pet posto na američki državni dug za ulagača iz europodručja uključuje i valutni rizik ako izloženost dolaru nije zaštićena.
Europa nudi nešto niže nominalne prinose, ali i ondje je promjena u odnosu na razdoblje negativnih kamata velika. Njemačke desetogodišnje obveznice ponovno nude oko tri posto, pojedine države europodručja i više, dok kvalitetni korporativni dug pruža dodatnu premiju. Za europskog investitora to znači da se dio željenog povrata ponovno može graditi unutar obvezničkog dijela portfelja.
Pročitajte još:
To je posebno važno institucionalnim i konzervativnijim ulagačima. U godinama kada je kvalitetni dug donosio jedan posto ili manje, mirovinski fondovi, osiguravatelji i privatni investitori morali su tražiti povrat u rizičnijim klasama imovine. Ako se pet ili šest posto može ostvariti na kvalitetnim obveznicama, prag za ulaganje u dionice, nekretnine ili privatni kapital prirodno raste.
Dionice zadržavaju važnu prednost u potencijalu rasta korporativne dobiti. Vlasnik kvalitetne kompanije može tijekom vremena ostvariti daleko veći povrat od vlasnika obveznice s fiksnim kuponom, osobito ako prihod, marže i dividende dugoročno rastu. Današnja situacija zato više govori o promjeni odnosa između očekivanog povrata i rizika nego o zamjeni jedne klase imovine drugom.
