Polymarket od europskih regulatora traži da povjeruju kako se na njegovoj platformi ne kladi, nego trguje. Razlika možda zvuči semantički, ali za kompaniju koja pokušava prikupiti kapital uz procjenu vrijednosti veću od 20 milijardi dolara ona određuje cijelu budućnost poslovanja.
Ako su Polymarketovi ugovori financijski instrumenti, kompaniji se otvara put prema europskom režimu MiFID-a i potencijalno lakšem pristupu jedinstvenom tržištu. Ako su igre na sreću, mora prolaziti kroz nacionalne sustave licenci, poreza i ograničenja oglašavanja u svakoj državi zasebno. U mnogim europskim zemljama njezine usluge tada uopće ne bi bile dostupne malim ulagateljima.
Zato Polymarket pokreće snažnu lobističku kampanju u Londonu, Bruxellesu i drugim europskim središtima. Prema Financial Timesu, predstavnici kompanije razgovarali su s Europskim nadzornim tijelom za vrijednosne papire i tržišta kapitala (ESMA), Europskom komisijom, britanskim regulatorom FCA te pojedinim nacionalnim regulatorima. Polymarket se ovoga mjeseca pridružio i udruzi Blockchain for Europe.
Njegov argument glasi da ugovor čija vrijednost ovisi o budućem događaju nije bitno drukčiji od izvedenice. Korisnik kupuje udio u odgovoru „da” ili „ne”, a tržišna cijena predstavlja procijenjenu vjerojatnost ishoda. Ako je cijena ugovora 70 centi, tržište događaju pripisuje približno 70-postotnu vjerojatnost.
Problem nastaje kada se zanemari pitanje na što se taj ugovor odnosi. Odluka središnje banke o kamatnim stopama može imati obilježja financijskog događaja. Oklada na pobjednika nogometne utakmice, dobitnika Oscara ili rezultat izbora puno teže bježi od definicije klađenja samo zato što se izvršava na blockchainu.
Ista oklada dva regulatorna svijeta
U SAD-u je Polymarket uspio postići barem djelomično prihvaćanje argumenta da su tržišta predviđanja izvedenice. Američka Komisija za trgovanje robnim ročnicama, odnosno CFTC, nadzire takve ugovore na saveznoj razini, iako se pojedine američke savezne države tome protive i pokušavaju primijeniti vlastite zakone o igrama na sreću.
Međutim, tretiranje tih proizvoda kao izvedenica ne znači da američki regulator dopušta uvrštenje svakog ugovora koji se može oblikovati kao pitanje s odgovorom „da” ili „ne”.
CFTC je s Financije.hr podijelio novo regulatorno upozorenje svojeg Odjela za nadzor tržišta koje se odnosi na takozvana tržišta spominjanja, odnosno „mention markets”. Riječ je o ugovorima čiji ishod ovisi o tome hoće li određena osoba izgovoriti ili spomenuti određenu riječ, pojaviti se na nekom događaju ili stupiti u interakciju s drugom osobom.
Prema CFTC-u, takvi ugovori nose povećan rizik od manipulacije jer njihova isplata ovisi o konkretnom ponašanju osobe koje ne mora nastati neovisno niti se uvijek može pouzdano provjeriti iz vanjskih izvora. Osoba na koju se ugovor odnosi, netko iz njezina okruženja ili sudionik događaja mogao bi izravno utjecati na ishod, znajući da na tržištu postoji financijski interes vezan uz njezino ponašanje.
U upozorenju se navodi da takvi ugovori mogu biti uvršteni samo u ograničenim okolnostima, u skladu sa Zakonom o robnim burzama i pravilima CFTC-a. Registrirane burze izvedenica moraju za svaki proizvod dostaviti potpunu analizu i dokazati da ugovor nije lako podložan manipulaciji.
CFTC ih posebno podsjeća na obvezu prema temeljnom načelu prema kojem smiju uvrštavati samo ugovore koji se ne mogu jednostavno namjestiti. Time je američki regulator jasno dao do znanja da financijska klasifikacija nije automatska dozvola za trgovanje bilo kojim budućim događajem.
To je važan signal i za europsku raspravu. Čak i u regulatornom sustavu koji tržišta predviđanja načelno prihvaća kao izvedenice, nadzor se mora provoditi na razini svakog pojedinog ugovora. Upravo je to suprotno Polymarketovoj težnji da cijela platforma dobije jednu, jednostavniju regulatornu oznaku.
Europa je još opreznija. ESMA je 3. srpnja objavila izjavu o primjeni nacionalnih mjera ograničavanja binarnih opcija na ugovore povezane s budućim događajima. Takvi ugovori imaju binaran financijski ishod: isplaćuje se fiksni iznos ili nema isplate, ovisno o tome je li odgovor na pitanje o određenom budućem događaju „da” ili „ne”.
No nije svaki ugovor s binarnim ishodom ujedno financijski instrument. Presudno je na što se odnosi pitanje koje određuje isplatu.
Ugovori vezani uz cijenu dionice, vrijednost burzovnog indeksa, tečaj valute, kamatnu stopu ili cijenu robe poput zlata i nafte mogu biti izvedenice ako ispunjavaju uvjete propisane MiFID-om II. Ugovor o tome hoće li određeni indeks prijeći zadanu vrijednost ili hoće li središnja banka smanjiti referentnu kamatnu stopu zato može pripadati financijskom tržištu.
Sama činjenica da ishod izbora, nogometne utakmice ili dodjele nagrada može utjecati na tržišta nije dovoljna da bi ugovor o tom događaju postao financijski instrument.
Sličnu podjelu primjenjuje britanski FCA. Ugovori o financijskim i pojedinim klimatskim događajima mogu završiti u njegovoj nadležnosti, dok bi politika i sport pripali regulatoru za igre na sreću. Upravo na političkim i sportskim tržištima Polymarket i njegov najveći konkurent Kalshi ostvaruju velik dio prometa.
Iza europskog otpora nije samo tradicionalna nesklonost riziku. Pojedini ugovori stvaraju gotovo idealne uvjete za trgovanje povlaštenim informacijama. Član izbornog stožera može znati da će kandidat odustati od utrke, zaposlenik studija može imati pristup rezultatu dodjele nagrada, a državni dužnosnik može unaprijed znati sadržaj odluke koja još nije objavljena.
Kod tržišta spominjanja rizik ide i korak dalje. Osoba više ne mora samo unaprijed znati ishod. U nekim ga slučajevima može sama proizvesti tako što će izgovoriti određenu riječ, pojaviti se na događaju ili ostvariti unaprijed definiranu interakciju.
Ako se takvi ugovori proglase financijskim instrumentima, otvara se pitanje primjene pravila o zlouporabi tržišta, manipulaciji i povlaštenim informacijama. Ako ih se proglasi klađenjem, primjenjuju se drukčiji mehanizmi nadzora integriteta. Najgore rješenje bilo bi dopustiti platformama da iz oba sustava izaberu samo ono što im olakšava rast.
Polymarket pritom više nije samo mjesto za ulaganje novca. Njegove se vjerojatnosti sve češće pojavljuju u medijima kao pokazatelj raspoloženja javnosti, a platforma se partnerstvima s medijskim kućama pokušava pozicionirati kao izvor informacija u stvarnom vremenu.
Nedavno istraživanje koje je analiziralo 173,7 milijuna transakcija na Polymarketu pokazalo je da se tržišta nakon većih pomicanja cijena češće citiraju u medijima. Autori upozoravaju da cijena stvaranja dovoljno velikog pomaka koji bi mogao privući medijsku pozornost na najistaknutijim tržištima može biti dostupna akterima s velikim političkim ili gospodarskim interesom.
To mijenja prirodu problema. Manipuliranje Polymarketom više ne bi utjecalo samo na dobitke i gubitke korisnika nego potencijalno i na javnu percepciju vjerojatnosti nekog političkog, gospodarskog ili sigurnosnog događaja.
Za Hrvatsku razlika nije akademska
Iz Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga potvrdili su za Financije.hr da ugovori s binarnim ishodom mogu biti financijski instrumenti, ali da to ne vrijedi za sve proizvode koje nude platforme za predviđanje.
„Financijski instrumenti su samo oni kod kojih se pitanje o budućem događaju odnosi na neku od temeljnih varijabli navedenih u odjeljku C točkama 4. do 10. Priloga I. Direktivi MiFID II”, odgovorili su iz Hanfe.
Među takvim varijablama mogu biti cijene dionica i robe, vrijednosti burzovnih indeksa, devizni tečajevi i kamatne stope. Ugovor čija isplata ovisi o tome hoće li središnja banka sniziti referentnu kamatnu stopu zato može biti financijski instrument. Ugovor o pobjedniku izbora ili sportskog natjecanja ne dobiva takav status samo zato što bi taj događaj mogao utjecati na financijska tržišta.
„Za pravnu kvalifikaciju potrebno je razmotriti na što se odnosi pojedini ugovor te njegova konkretna obilježja i način namire”, naglasili su iz Hanfe.
To znači da bi pojedini proizvodi na istoj platformi mogli završiti pod različitim regulatornim režimima. Prema Hanfinu odgovoru, ovisno o svojim obilježjima, neki ugovori mogu biti financijski instrumenti prema MiFID-u II. Drugi bi mogli biti obuhvaćeni Uredbom o tržištima kriptoimovine, odnosno MiCA-om, ako su zasnovani na tehnologiji distribuiranog zapisa, a nisu financijski instrumenti. Treći bi se prema nacionalnom pravu mogli smatrati igrama na sreću.
„Mjerodavni propisi i nadležnost utvrđuju se prema konkretnom ugovoru, a ne jedinstveno za sve ugovore na platformi”, odgovorili su iz Hanfe.
Takav stav izravno potkopava Polymarketovu težnju da za cijelu platformu dobije jednu regulatornu oznaku. Čak i ako dio njegovih proizvoda bude prihvaćen kao financijski instrument, to ne znači da će isti status dobiti ugovori povezani sa sportom, izborima, zabavom ili ponašanjem javnih osoba.
Ako bi pojedini ugovori bili klasificirani kao igre na sreću, na njih bi se primjenjivao hrvatski režim igara na sreću, uključujući pravila o odobrenju, oglašavanju i blokiranju internetskih stranica neovlaštenih priređivača.
Ako bi bili financijski instrumenti, platforma sa sjedištem izvan Europske unije ne bi ih smjela jednostavno nuditi hrvatskim građanima samo zato što je njezina internetska stranica dostupna iz Hrvatske.
Iz Hanfe navode da je za aktivno nuđenje investicijskih usluga povezanih s financijskim instrumentima malim ulagateljima u Hrvatskoj društvu iz treće zemlje u pravilu potrebna podružnica i Hanfino odobrenje. Društvo mora imati i odgovarajuće odobrenje te biti pod nadzorom u matičnoj državi, ali sama inozemna licenca nije dovoljna za nuđenje usluga hrvatskim malim ulagateljima.
Postoji uska iznimka poznata kao „reverse solicitation”, odnosno situacija u kojoj klijent isključivo na vlastitu inicijativu zatraži određenu investicijsku uslugu od društva iz treće zemlje. Međutim, platforma se na tu iznimku ne može pozvati ako je prethodno privlačila klijente u Europskoj uniji oglašavanjem, promocijom ili preko osoba koje djeluju u njezino ime. Inicijativa klijenta ne daje joj ni pravo da mu naknadno nudi nove kategorije proizvoda i usluga.
Za Polymarket postoji još veća prepreka. U Hrvatskoj je na snazi trajna zabrana stavljanja na tržište, distribucije i prodaje binarnih opcija malim ulagateljima. Zabrana se može odnositi i na ugovore povezane s budućim događajima ako su financijski instrumenti i ispunjavaju obilježja binarnih opcija.
Za određene binarne opcije postoje iznimke, zbog čega je ponovno nužno analizirati svaki proizvod zasebno. Međutim, ni regulatorno odobrenje ni pozivanje na isključivu inicijativu klijenta ne omogućuju zaobilaženje zabrane koja se primjenjuje na konkretan proizvod.
Hanfa se u odgovoru pozvala i na najnovije ESMA-ino izvješće o trendovima, rizicima i ranjivostima, u kojem europski regulator upozorava da najveće platforme za predviđanje i klađenje na buduće događaje nemaju potrebna odobrenja za nuđenje tih proizvoda u Europskoj uniji.
„Dostupnost platforme putem interneta stoga ne znači da je njezino poslovanje u Hrvatskoj dopušteno ili da ulagatelj uživa zaštitu predviđenu europskim propisima”, upozorili su iz Hanfe.
Rizici za korisnike ne svode se samo na mogućnost pogrešne prognoze. Ulagatelj može izgubiti cijeli iznos koji je platio za ugovor, zajedno s pripadajućim naknadama. Dodatne probleme predstavljaju trgovanje na temelju informacija koje nisu dostupne svim sudionicima, manipulacija trgovanjem ili podacima koji određuju ishod te nejasna pravila o tome kako se ishod utvrđuje i kada se provodi isplata.
ESMA takve platforme opisuje kao špekulativno okruženje nalik klađenju. Elementi igre, trenutačno trgovanje i promocija na društvenim mrežama mogu dodatno povećati rizik financijskih gubitaka, razvoja ovisničkog ponašanja i iskorištavanja manje iskusnih korisnika. Kod platformi koje nemaju odgovarajuće odobrenje u Europskoj uniji ulagatelji se ne mogu osloniti ni na zaštitne mehanizme koji vrijede za regulirane pružatelje investicijskih usluga.
Granica između ulaganja i klađenja već je dovoljno zamagljena aplikacijama koje koriste grafove, tržišne cijene i jezik financijskog sektora. No digitalno sučelje, token ili blockchain ne mijenjaju automatski ekonomsku i pravnu narav proizvoda. Ugovor na pobjednika utakmice ne postaje vrijednosni papir samo zato što ga kompanija nazove tržištem.
Polymarket ima pravo tvrditi da njegove cijene nose vrijednu informaciju i da tržište ponekad brže od anketa ugrađuje nova očekivanja. Europa, međutim, ima dobar razlog odbiti ideju da cijela platforma mora dobiti samo jednu regulatornu etiketu.
Odgovori CFTC-a i Hanfe zapravo vode prema istom zaključku. Nije dovoljno procijeniti samo tehnologiju ili naziv platforme. Potrebno je ispitati svaki pojedini ugovor, varijablu koja određuje njegov ishod, način namire, mogućnost manipulacije i kategoriju korisnika kojima se nudi.
Ugovori vezani uz mjerljive financijske pokazatelje mogu ispuniti uvjete za izvedenice, iako njihova prodaja malim ulagateljima i dalje može biti zabranjena. Sport, izbori i zabavni događaji mogu ostati u području igara na sreću, dok bi pojedini proizvodi zasnovani na blockchainu mogli završiti pod MiCA-om. Ugovori čiji ishod može izravno proizvesti osoba na koju se odnose nose toliko visok rizik manipulacije da možda uopće ne bi trebali biti dostupni malim ulagateljima.
Pročitajte još:
Takav pristup Polymarketu bi znatno otežao širenje. Upravo je to razlog zbog kojeg kompanija lobira za jednostavniju klasifikaciju.
Pravo pitanje zato nije je li Polymarket inovativna tehnologija. Jest. Pitanje je treba li inovativnoj kompaniji dopustiti da sama izabere regulatora koji joj najviše odgovara.
