Kompanija ima perspektivnu podružnicu, podružnica treba novac za rast, a burza nudi pristup novim ulagačima. Na prvi pogled, zasebno uvrštenje izgleda kao posao od kojeg svi mogu imati koristi. No postojeći dioničari matične kompanije mogu postaviti sasvim razumno pitanje — zašto bismo dio buduće zarade prepustili novim vlasnicima i što točno dobivamo zauzvrat?
Ta se rasprava otvorila oko Solidigma, američke podružnice južnokorejskog proizvođača memorijskih čipova SK Hynixa. Kompanija je 23. listopada objavila da obustavlja razmatranje financiranja prije izlaska na burzu i samog IPO-a, pozivajući se na stanje tržišta kapitala i kretanje cijena dionica.
Odluka je uslijedila nakon upozorenja korejskih financijskih vlasti o zaštiti dioničara matične kompanije. Time se pitanje financiranja tehnološkog rasta pretvorilo u raspravu o tome kako njegove koristi rasporediti između postojećih i budućih ulagača.
Solidigm proizvodi SSD uređaje za pohranu podataka, važne i za podatkovne centre. Prema Reutersovu izvještaju iz rujna, razmatrao se IPO kojim bi se moglo prikupiti oko 15 milijardi dolara, uz vrednovanje podružnice do 150 milijardi dolara. Bile su to preliminarne procjene izvora upoznatih s planovima, a ne potvrđeni uvjeti ponude.
SK Hynix svoju je logiku objasnio financiranjem novih proizvodnih kapaciteta u SAD-u. Vanjski kapital mogao bi rasteretiti ulaganja grupe i povećati prostor za dividende i otkup dionica. Zasebna tržišna procjena Solidigma, prema stajalištu kompanije, mogla bi također pokazati potencijal koji nije dovoljno prepoznat u vrijednosti matice.
Upravo se na tom obećanju razilaze očekivanja uprave i zabrinutost dijela ulagača.
Manji vlasnički udio ne mora značiti manju vrijednost
Za razumijevanje ovakvih transakcija prvo treba razjasniti što se zapravo prodaje i kome odlazi novac. Ako podružnica izdaje nove dionice, kapital prikupljen njihovom prodajom ulazi u podružnicu. Matična kompanija nakon toga posjeduje manji postotak poslovanja koje raspolaže dodatnim novcem za ulaganja.
Ako matična kompanija prodaje dio postojećih dionica podružnice, novac dobiva ona. Može ga upotrijebiti za smanjenje duga, druge investicije ili isplate svojim dioničarima. Jedna ponuda može kombinirati oba modela, zbog čega velika naslovna brojka o prikupljenom kapitalu ne govori dovoljno o koristi za pojedine vlasnike.
Ni zasebno uvrštenje podružnice samo po sebi ne znači da će dioničari matice dobiti njezine dionice. Takva se izravna podjela događa u drukčije strukturiranom izdvajanju, poznatom kao spin-off. Kod IPO-a podružnice postojeći ulagač može ostati vlasnik istog broja dionica matične kompanije, preko koje nastavlja posredno sudjelovati u poslovanju podružnice.
Razrjeđenje vlasničkog udjela zato treba promatrati zajedno s cijenom po kojoj novi ulagači ulaze i novcem koji pritom donose.
Zamislimo pojednostavljen primjer, nevezan uz najavljene procjene Solidigma. Matična kompanija posjeduje cijelu podružnicu vrijednu deset milijardi eura. Novi ulagači kroz izdavanje dionica ulažu 2,5 milijardi eura. Ako zanemarimo troškove transakcije i druge promjene vrijednosti, podružnica nakon ulaganja vrijedi 12,5 milijardi eura, a matična kompanija zadržava 80 posto.
Tih 80 posto i dalje vrijedi deset milijardi eura. Vlasnički postotak se smanjio, ali vrijednost postojećeg udjela u tom trenutku nije.
Daljnji rezultat ovisi o tome što podružnica napravi s novim kapitalom. Ako izgradi profitabilne kapacitete i poveća zaradu, manji udio može vrijediti više nego prijašnje potpuno vlasništvo. Ako novac potroši na ulaganje koje ne donosi očekivani povrat, postojećim vlasnicima ostaje manji udio u poslu koji nije ostvario obećani rast.
Problem može nastati i prije toga, ako se nove dionice prodaju prejeftino. Tada novi ulagači dobivaju prevelik dio buduće vrijednosti za novac koji ulažu. Zato pitanje zaštite dioničara obuhvaća i procjenu vrijednosti, uvjete ponude te usporedbu s drugim načinima financiranja.
Burzovna cijena podružnice ne jamči rast cijene matice
Druga zabrinutost počinje nakon uvrštenja. Dok je podružnica dostupna samo preko matične kompanije, ulagač zainteresiran za njezin rast mora kupiti dionice cijele grupe. Samostalnim izlaskom na burzu dobiva izravnu alternativu.
Dio ulagača mogao bi tada zaključiti da želi upravo poslovanje podružnice, bez drugih djelatnosti, obveza i investicijskih odluka matice. Matična kompanija zadržava svoj udio, ali tržište za njezine dionice ne mora ponuditi cijenu koju uprava očekuje.
Tu nastaje mogućnost diskonta matične kompanije: tržište njezin udio u zasebno uvrštenoj podružnici, zajedno s ostatkom poslovanja i obvezama, može vrednovati manje od procijenjene vrijednosti tih dijelova.
Takav diskont nije neizbježan. Može odražavati zabrinutost zbog dugova, načina raspoređivanja kapitala, troškova upravljanja ili mogućnosti da vrijednost podružnice kroz dividende i druge odluke stvarno dođe do dioničara matice. Sama činjenica da je podružnica dobila vidljivu burzovnu cijenu ne uklanja te dvojbe.
Pritom se tržišne vrijednosti matice i podružnice ne mogu jednostavno zbrojiti u punim iznosima. U vrijednosti matice već je sadržano njezino vlasništvo u podružnici. Dvije burzovne kotacije ne stvaraju dvostruko poslovanje ni dvostruku dobit.
Otvara se i pitanje upravljanja. Ako matica zadrži kontrolu, podružnica može dobiti nove manjinske dioničare, a ostati snažno povezana s grupom. Tada odluke o ulaganjima, međusobnim poslovima, financiranju i dividendama moraju uzeti u obzir različite skupine vlasnika.
Ono što je povoljno za grupu kao cjelinu ne mora jednako koristiti svakom njezinu dijelu.
Korejske su vlasti ove godine upravo zaštitu dioničara matice stavile u središte rasprave o takvim uvrštenjima. U srpnju predstavljeni stroži okvir obuhvaća procjenu posljedica za dioničare, mjere njihove zaštite, komunikaciju i neovisno razmatranje odluka. U slučaju Solidigma regulator je otvorio i pitanje primjene domaćih pravila na potencijalno američko uvrštenje.
Za upravu to znači da korist zasebnog IPO-a treba pokazati konkretnom računicom. Koliko kapitala dolazi u podružnicu, po kojoj cijeni, za kakva ulaganja i uz kakvu očekivanu korist za postojeće vlasnike? Kako se taj rezultat uspoređuje s financiranjem iz vlastitih sredstava, zaduživanjem ili drugim partnerstvom?
Pročitajte još:
SK Hynix naglašava da obustava razmatranja IPO-a ne mijenja Solidigmove potrebe za ulaganjima ni njegove izglede za rast. Novac će i dalje trebati osigurati, a svaki izvor nosi svoju cijenu.
Dioničarima matične kompanije zato može koristiti i zasebno uvrštenje i odluka da se od njega odustane. Presudno je koliko vrijednosti ostaje u njihovu vlasništvu nakon što se uračunaju novi kapital, ustupljeni udio i budući troškovi. Nova burzovna cijena podružnice tek je početak te računice.
