Oštar pad cijene bitcoina pogodio je kompanije koje su posljednjih godina prikupljale novac na javnim tržištima kako bi njime kupovale kriptovalute, ostavljajući ih s desecima milijardi dolara nerealiziranih gubitaka i sve težim pristupom novom kapitalu.
Početkom mjeseca BSTR Holdings, investicijska kompanija povezana s Adamom Backom, odustala je od planiranog spajanja sa SPAC kompanijom povezanom s Cantor Fitzgeraldom. Transakcija je BSTR-u trebala omogućiti izlazak na burzu, ali su kompanije objavile da uvjete moraju prilagoditi kako bi bolje odražavali aktualno tržišno okruženje.
To se prije svega odnosi na snažan pad bitcoina. Nakon vrhunca dosegnutog u listopadu njegova se cijena prepolovila i sada se kreće oko 66.000 dolara, ispod razine na kojoj je bila u vrijeme pobjede Donalda Trumpa na američkim predsjedničkim izborima u studenome 2024.
Pad ne pogađa samo izravne ulagače u kriptovalute nego i takozvane kripto-trezorske kompanije. One izdavanjem dionica, obveznica ili drugih instrumenata prikupljaju novac na tržištu kapitala, a zatim ga koriste za kupnju bitcoina, ethera, solane ili drugih digitalnih tokena.
Njihove dionice zato se često ponašaju kao oklada s financijskom polugom na cijenu kriptovalute koju drže. Kada cijene rastu, prinos može biti veći od rasta samog tokena. Kada tržište pada, gubici se također ubrzavaju.
Model koji je stvorio Strategy
Poslovni model popularizirao je Michael Saylor preko kompanije Strategy, koja drži više od 50 milijardi dolara u bitcoinu.
Tijekom 2025. stotine timova pokušale su ponoviti taj pristup. Jedan od najistaknutijih poslova bilo je ulaganje Pantera Capitala od 125 milijuna dolara u DeFi Development Corp., nekadašnju burzovno uvrštenu softversku kompaniju za nekretnine koja se pretvorila u kupca solane.
Dionica kompanije 7. travnja prošle godine porasla je deveterostruko, što je izazvalo val sličnih projekata.
„Sve se vrlo brzo pregrijalo. Ponude su nam dolazile sa svih strana“, rekao je tada generalni partner Pantera Capitala Cosmo Jiang.
Pantera je uložila u više od 20 kripto-trezorskih poslova i na nekima od njih ostvarila dobit, uključujući BitMine Immersion Technologies i Hyperliquid Strategies.
No čak se i dionice najuspješnijih kompanija sada uglavnom trguju znatno ispod svojih vrhunaca, dok su investitori koji su ušli kasnije pretrpjeli velike gubitke.
Vrijednost imovine pala sa 120 na 75 milijardi dolara
Kripto-trezorske kompanije na vrhuncu u listopadu držale su više od 120 milijardi dolara imovine, prema podacima Artemis Analyticsa.
Danas kontroliraju oko 75 milijardi dolara, a njihovi nerealizirani gubici mjere se u desecima milijardi.
Strategy je na svojoj poziciji bilježila nerealizirani gubitak od približno 13,3 milijarde dolara, dok je BitMine Immersion Technologies bio u minusu oko 10,3 milijarde dolara.
Twenty One Capital bilježio je oko dvije milijarde dolara nerealiziranog gubitka, Sharplink Gaming 1,9 milijardi, BSTR 1,8 milijardi, a japanski Metaplanet približno 1,5 milijardi dolara.
Među rijetkim iznimkama bile su kompanije usmjerene na token Hyperliquid. Hyperliquid Strategies bilježio je oko 1,3 milijarde dolara nerealizirane dobiti.
Posebni problemi za kompanije koje su birale SPAC
U najtežem položaju našle su se kompanije koje su pokušale izaći na burzu spajanjem sa SPAC-ovima, odnosno praznim kompanijama osnovanima upravo radi buduće akvizicije.
Dio tih transakcija tek se sada zaključuje, iako su objavljene prije godinu dana, dok su druge otkazane.
Osim BSTR-a, propao je i projekt vrijedan milijardu dolara u čijem je upravnom odboru trebao biti bivši američki ministar trgovine Wilbur Ross. Otkazan je i posao vrijedan 1,5 milijardi dolara za kompaniju Ether Machine.
„Aktualni tržišni uvjeti čine nastavak transakcije nepraktičnim“, poručio je investitorima suosnivač Ether Machinea Andrew Keys.
Kompanije koje su ipak uspjele izaći na burzu posljednjih su tjedana naišle na vrlo slab prijam investitora.
Avalanche Treasury Corp., koja se spojila sa SPAC-om Mountain Lake Acquisition, izgubila je više od 70 posto vrijednosti od početka trgovanja 11. lipnja, iako je cijena kriptovalute avalanche u tom razdoblju ostala uglavnom nepromijenjena.
BSTR važan test za cijeli sektor
Sudbina BSTR-a posebno je važna jer bi kompanija, da je transakcija provedena, odmah postala jedan od najvećih kripto-trezora.
Dodatnu težinu daje joj povezanost s Adamom Backom, osnivačem infrastrukturne kompanije Blockstream.
Back je 1997. predložio kriptografski sustav Hashcash, koji je jedanaest godina poslije naveden u dokumentu kojim je postavljen okvir za bitcoin.
New York Times ga je u travnju, pozivajući se među ostalim na jezične sličnosti, označio kao mogućeg Satoshija Nakamota, pseudonimnog izumitelja bitcoina. Back je tu tvrdnju odbacio.
Prema njegovu objašnjenju, cijeli model kripto-trezorskih kompanija počiva na pretpostavci da će dugoročni rast cijene bitcoina biti veći od njihova troška kapitala.
„Cijela je stvar zapravo arbitraža na pretpostavci da će dugoročna krivulja rasta bitcoina biti iznad troška kapitala“, rekao je prošle godine.
Bitcoin sve manje nalikuje digitalnom zlatu
Bitcoin se tijekom godina odmaknuo od početne zajednice libertarijanaca i kriptografa koji su željeli stvoriti platni sustav izvan kontrole država i banaka.
Danas Strategy sama drži oko četiri posto ukupne ponude bitcoina, koja je ograničena na 21 milijun tokena.
Američki izdavatelji burzovno utrživih fondova, uključujući BlackRock i Fidelity, drže oko 72 milijarde dolara bitcoina.
Time je bitcoin postao prihvaćenija klasa imovine, a jedno vrijeme promatran je kao „digitalno zlato“, odnosno rijedak oblik imovine koji može služiti kao zaštita od inflacije i nepovjerenja u financijski sustav.
No ta je priča posljednjih mjeseci oslabjela.
Dok je tradicionalno zlato u siječnju dosegnulo nove rekorde, bitcoin se sve više ponašao poput klasične rizične imovine, prateći kretanje tehnoloških dionica.
Od listopada se, međutim, počeo odvajati i od tehnološkog sektora, pri čemu je zaostajanje postajalo sve veće.
Strategy prodavala bitcoin nakon godina kupnje
Istodobno su kripto-trezorske kompanije postale sve složeniji operateri na tržištu kapitala.
Saylor je godinama zagovarao ideju da se bitcoin nikada ne prodaje, čak poručujući svojim pratiteljima da bi prije trebali prodati bubreg nego kriptovalutu.
No Strategy je u svibnju prvi put nakon više godina prodala manju količinu bitcoina. Nedavno je prodala dodatnih 216 milijuna dolara digitalne valute.
Takvi potezi dodatno dovode u pitanje održivost modela koji se temelji na stalnom prikupljanju novog kapitala i kupnji sve većih količina bitcoina.
Dok cijena raste, kompanije mogu izdavati nove dionice uz premiju u odnosu na vrijednost imovine i tim novcem kupovati dodatne tokene. Kada cijena pada, a dionice se trguju ispod vrijednosti kriptoimovine u njihovim bilancama, taj mehanizam prestaje funkcionirati.
Ključno pitanje je premija na neto vrijednost imovine
Back je još prošle godine kao temeljno pitanje izdvojio mogu li takve kompanije opravdati trgovanje uz premiju na svoju neto vrijednost imovine.
Ako investitori više nisu spremni platiti više za dionicu kompanije nego što vrijede tokeni koje ona drži, nestaje prednost kojom se financirao novi rast.
Pad bitcoina tijekom protekle godine znatno je smanjio izglede da će model u kratkom roku ponovno privući kapital u razmjerima iz 2025.
Dugoročno se Backova teza o rastu bitcoina još može pokazati točnom. No za kompanije koje sada moraju refinancirati dug, zaključiti SPAC transakcije ili uvjeriti tržište da njihove dionice vrijede više od same kriptoimovine, vrijeme je postalo ključan problem.
Kripto-trezorski model bio je jedan od najpopularnijih tržišnih trendova prošle godine. Nakon prepolovljene cijene bitcoina, otkazanih izlazaka na burzu i desetaka milijardi dolara nerealiziranih gubitaka, sada se pretvara u test koliko dugo kompanije mogu preživjeti bez ponovnog rasta najvažnije svjetske kriptovalute.
Bitcoin između oporavka i nove kapitulacije
Bitcoin se oporavio s najniže razine od oko 58.500 dolara zabilježene 30. lipnja i trenutačno se trguje blizu 66.000 dolara, no pokazatelji s tržišta izvedenica upućuju na krhak oporavak. Trgovci opcijama i dalje plaćaju visoke premije za zaštitu od novog pada, dok su se na tržištu perpetual futuresa ponovno pojavile pozitivne stope financiranja, što znači da investitori opet plaćaju za držanje leveraged long pozicija.
Pročitajte još:
Jednomjesečna volatilnost put opcija iznosi 46,9 posto, u odnosu na 35,5 posto kod call opcija, pa je razlika dosegnula 11,4 postotna boda, što je u 83. percentilu svih očitanja od 2021. godine. Istodobno, 30-dnevna annualizirana stopa financiranja iznosi oko 4,5 posto, znatno ispod dugoročnog prosjeka, što pokazuje da se optimizam vraća, ali bez ekstremne prenapučenosti tržišta.
Kombinacija skupog osiguranja od pada i ponovnog rasta leveraged long pozicija opisuje tržište koje još nije dosegnulo razinu straha tipičnu za povijesna dna, nego se nalazi u osjetljivoj zoni između oporavka i nove kapitulacije.
