AI revolucija dobiva račun: Podatkovni centri pretvaraju tehnološki boom u golemu dužničku okladu

Dok Wall Street iz kvartala u kvartal pažljivo prati koliko je Nvidia prodala novih AI čipova i je li ponovno premašila očekivanja analitičara, u pozadini se razvija priča koja je možda manje atraktivna, ali bi za razumijevanje sljedeće faze AI buma mogla biti znatno važnija.

Umjetna inteligencija, naime, više nije samo tehnološki fenomen koji se financira iz golemih novčanih tokova najvećih američkih kompanija, nego postupno postaje i jedna od važnijih priča na tržištu korporativnog duga.

Razlog je prilično jednostavan. Podatkovni centri, čipovi, električna energija, rashladni sustavi i mrežna infrastruktura potrebni za razvoj i korištenje najnaprednijih AI modela zahtijevaju toliko kapitala da čak ni Microsoft, Alphabet, Amazon i Meta više ne žele cijeli investicijski ciklus oslanjati isključivo na novac koji stvaraju iz redovnog poslovanja.

Sve veći dio troška zato se seli prema tržištu obveznica, privatnom dugu, dugoročnim najmovima i projektnim strukturama koje su donedavno bile mnogo manje važne za tehnološki sektor nego za energetiku, nekretnine ili telekomunikacije.

Goldman Sachs procjenjuje da je tijekom 2026. izdano gotovo 500 milijardi dolara duga povezanog s AI ekosustavom, dok su sami hyperscaleri izdali oko 194 milijarde dolara, nasuprot 108 milijardi u cijeloj prošloj godini.

Takve brojke još ne znače da se tehnološki sektor nalazi pred problemom, niti da su najveće američke kompanije odjednom postale prezadužene, ali pokazuju koliko se u kratkom vremenu promijenila priroda investicijskog ciklusa.

U prvoj fazi AI revolucije financiranje gotovo da nije bilo tema. Najveće tehnološke kompanije imale su visoke marže, golema sredstva na računima i dovoljno snažan slobodni novčani tok da agresivno investiraju, a da pritom njihova financijska pozicija ne bude ozbiljnije dovedena u pitanje.

Međutim, kako su investicijski planovi rasli, odnos između novca koji kompanije zarađuju i iznosa koji moraju uložiti postao je mnogo važniji nego prije dvije ili tri godine.

Morgan Stanley je, primjerice, još prije otprilike godinu dana procjenjivao da će pet najvećih hyperscalera tijekom 2026. zajedno investirati oko 450 milijardi dolara.

Današnja procjena približava se 800 milijardi dolara, dok se za 2027. već govori o približno 1,2 bilijuna dolara kapitalnih ulaganja. Drugim riječima, račun koji je tržište još nedavno smatralo vrlo velikim u međuvremenu se gotovo udvostručio.

Upravo tu priča o umjetnoj inteligenciji počinje izgledati drukčije od klasične softverske priče. Podatkovni centar nije proizvod koji se jednom razvije, a zatim godinama prodaje uz gotovo zanemariv dodatni trošak.

Za njegovu izgradnju potrebno je zemljište, priključak na električnu mrežu, transformatori, rashladni sustavi, mrežna oprema i tisuće vrlo skupih procesora, a u mnogim dijelovima SAD-a osiguravanje električne energije danas postaje jednako velik problem kao i pronalazak kapitala.

Velike tehnološke kompanije zato se u jednom dijelu svojeg poslovanja sve manje ponašaju poput klasičnih softverskih kompanija, a sve više poput infrastrukturnih sustava koji moraju godinama unaprijed planirati kapacitete, financiranje i povrat na uloženi kapital.

S&P Global Ratings procjenjuje da će šest velikih AI igrača do kraja 2027. zajedno imati više od 1,3 bilijuna dolara kapitalnih ulaganja. Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle i SpaceX mogli bi pritom tijekom 2026. i 2027. imati negativan slobodni operativni novčani tok, što samo po sebi nije dramatično za kompanije takve veličine, ali je važna promjena u odnosu na razdoblje u kojem su se investicije bez većih problema financirale iz vlastitih izvora.

Kada investicije počnu rasti brže od novčanog toka, pitanje financiranja ne može dugo ostati sporedno. Dio razlike može se pokriti postojećom gotovinom, dio se može odgoditi ili rasporediti kroz zajednička ulaganja, ali velik dio završava na tržištu kapitala, ponajprije kroz obveznice i različite oblike duga.

Morgan Stanley navodi da je više od 200 milijardi dolara javnog AI-povezanog duga izdano već u prvih pet mjeseci ove godine, dok istodobno brzo raste privatni kredit i projektno financiranje podatkovnih centara. Time AI postaje sve važnija tema ne samo za ulagače u tehnološke dionice nego i za fondove koji kupuju korporativne obveznice, private credit fondove i velike infrastrukturne investitore.

No možda je još zanimljiviji dio financiranja koji se ne pojavljuje odmah pod jednostavnom stavkom „dug“.

Reuters je početkom kolovoza izračunao da su Microsoft, Meta, Oracle, Amazon i Alphabet preuzeli oko 1,09 bilijuna dolara budućih obveza po najmovima, najvećim dijelom povezanih s podatkovnim centrima. Te obveze računovodstveno nisu isto što i klasične obveznice ili bankovni krediti, pa bi bilo pogrešno cijeli iznos nazivati dugom, ali u ekonomskom smislu riječ je o vrlo stvarnim i dugoročnim novčanim obvezama.

Ako kompanija danas potpiše ugovor prema kojem će sljedećih deset ili petnaest godina plaćati korištenje podatkovnog centra, tada je preuzela obvezu bez obzira na to kakva će potražnja za AI kapacitetom biti za pet ili deset godina.

Upravo zato kreditne agencije takve aranžmane sve pažljivije promatraju zajedno s klasičnim zaduženjem, posebno kada se u račun uključe posebna projektna društva, zajednička ulaganja, jamstva i druge strukture koje otežavaju jednostavno čitanje bilance.

Microsoft je prema Reutersu imao približno 329 milijardi dolara takvih budućih obveza, Meta 279 milijardi, Oracle oko 260 milijardi, Amazon 137 milijardi, a Alphabet približno 85 milijardi dolara. Važno je pritom naglasiti da velik dio tih ugovora još nije ni počeo, pa se puni financijski teret današnje izgradnje AI infrastrukture ne vidi nužno odmah u izvještajima kompanija.

Sve to ipak ne znači da se približava dužnička kriza tehnološkog sektora. Za takav zaključak trenutačno nema dovoljno dokaza, a tržište obveznica zasad pokazuje upravo suprotno. Najveće tehnološke kompanije i dalje uživaju povjerenje investitora, njihove obveznice lako nalaze kupce, a kreditni spreadovi ostaju niski, što znači da tržište vjeruje da će kompanije moći uredno financirati i servisirati ovako velik investicijski ciklus.

Pritom ni fundamentalna potražnja za AI infrastrukturom zasad ne pokazuje znakove ozbiljnog slabljenja. Morgan Stanley navodi da se globalna tjedna potrošnja tokena, jedan od pokazatelja korištenja AI modela i potrebnog računalnog kapaciteta, od početka godine povećala približno 350 posto, dok je Nvidia u posljednjem objavljenom kvartalu prijavila 89 milijardi dolara prihoda segmenta podatkovnih centara, čak 117 posto više nego godinu ranije.

Bilo bi, dakle, pogrešno tvrditi da se grade golemi podatkovni centri za koje nema kupaca. Puno važnije pitanje jest koliko dugo potražnja mora rasti sadašnjim tempom da bi opravdala količinu kapitala koja se u infrastrukturu ulaže danas.

Tu se nalazi glavni financijski rizik ovog ciklusa, jer se vremenski horizont financiranja i tehnološki životni vijek opreme ne podudaraju uvijek najbolje. Obveznica ili ugovor o najmu podatkovnog centra može trajati deset ili petnaest godina, dok GPU koji se danas ugrađuje u taj centar može za nekoliko godina biti tehnološki zastario i zamijenjen novom generacijom hardvera.

Istodobno se može očekivati da će cijena računalnog kapaciteta s vremenom padati, kao što se događalo s gotovo svakom drugom računalnom tehnologijom.

Zbog toga današnja infrastruktura mora tijekom dugog razdoblja stvarati dovoljno prihoda da pokrije ne samo početnu investiciju nego i kamate, električnu energiju, održavanje te stalnu obnovu opreme.

Ako potražnja za AI uslugama nastavi rasti približno tempom koji danas očekuju najveće tehnološke kompanije, sadašnji investicijski ciklus može se pokazati potpuno racionalnim, pa čak i premalim u odnosu na buduće potrebe.

Međutim, postoji i druga mogućnost: modeli mogu postati učinkovitiji i trebati manje računalne snage, konkurencija može spustiti cijenu AI kapaciteta, monetizacija može biti sporija od očekivanja ili industrija jednostavno može izgraditi više podatkovnih centara nego što će tržište na kraju trebati.

U tom slučaju prvi znak problema možda se neće pojaviti u prihodima Nvidije, nego na sasvim drugom mjestu — u povratu na kapital podatkovnih centara, u kreditnim spreadovima, u vrijednosti infrastrukturnih projekata ili u bilancama kompanija koje su unaprijed preuzele dugoročne obveze.

Zato umjetnu inteligenciju više nije dovoljno promatrati samo kroz pitanje tko ima najbolji model, tko će prodati najviše čipova ili koja će kompanija prva monetizirati milijarde korisnika.

Svaki veliki tehnološki ciklus prije ili kasnije postane i financijski ciklus, jer iza novih proizvoda uvijek na kraju dolazi potreba za fizičkom infrastrukturom i kapitalom koji će je platiti.

Internet je trebao optičke mreže i telekomunikacijsku infrastrukturu, industrijalizacija željeznice i elektrane, a energetska tranzicija danas traži golema ulaganja u mreže, skladištenje energije i proizvodne kapacitete. AI sada ulazi u sličnu fazu, samo uz neuobičajeno snažne i bogate kompanije kao glavne investitore.

Najprije smo gledali modele i njihove mogućnosti, zatim čipove i Nvidijine rezultate, a posljednje dvije godine sve se više govori o podatkovnim centrima i električnoj energiji. Sljedeće mjesto koje bi investitori trebali pratiti vjerojatno su bilance kompanija koje tu infrastrukturu grade, financiraju ili dugoročno unajmljuju.

Dok su ulaganja bila mala u odnosu na novčane tokove Microsofta, Mete, Amazona i Alphabeta, pitanje financiranja moglo je ostati gotovo tehnički detalj. S investicijskim planovima koji se više ne mjere u desecima nego u stotinama milijardi dolara, a na razini nekoliko godina i u bilijunima, to više nije moguće.

Na tržištu dionica investitori će i dalje pokušavati procijeniti koliko će umjetna inteligencija povećati prihode, produktivnost i profitne marže. Na tržištu duga pitanje je mnogo prizemnije: hoće li infrastruktura koja se danas gradi tijekom sljedećih desetak godina proizvesti dovoljno stabilnog novčanog toka da opravda sve obveze koje se radi nje danas preuzimaju.

Za sada tržište vjeruje da hoće. I možda će biti u pravu.

Ali činjenica da se već govori o stotinama milijardi dolara novog AI-povezanog duga i više od bilijun dolara budućih ugovornih obveza pokazuje da se priroda cijele priče promijenila.

Umjetna inteligencija više nije samo oklada tehnoloških kompanija i njihovih dioničara, nego je dobila i vjerovnike, a upravo bi tržište duga moglo među prvima pokazati trenutak u kojem očekivanja od AI revolucije počnu rasti brže od ekonomike infrastrukture koja bi ih trebala pretvoriti u prihod.