Globalno tržište duga polako se mijenja. Dolar i euro i dalje su dominantne valute međunarodnog financiranja, ali kineski yuan sve se češće pojavljuje kao alternativni izvor kapitala za države, banke i velike kompanije koje traže jeftinije ili politički raznovrsnije kanale zaduživanja.
Za Adria regiju, koja je tradicionalno financijski vezana uz europsko tržište, europske banke i euro kao sidro monetarne stabilnosti, to otvara zanimljivo, ali i osjetljivo pitanje: može li zaduživanje u yuanima biti pametna diverzifikacija, ili novi sloj valutnog, političkog i reputacijskog rizika?
Interes za financiranje u kineskoj valuti posljednjih je godina snažno porastao. Prema javno dostupnim podacima, strani izdavatelji ove su godine kroz obveznice u yuanima prikupili oko 218 milijardi yuana, odnosno približno 31,6 milijardi dolara, dok je kroz zajmove i druge oblike financiranja u yuanima pozajmljeno oko 167 milijardi dolara, što je trostruko više nego prije pet godina.
Među izdavateljima su se našli i država Indonezija te Morgan Stanley, što pokazuje da yuan više nije samo valuta bilateralnih aranžmana Kine i zemalja globalnog juga, nego sve vidljiviji instrument na međunarodnom tržištu kapitala.
Glavni razlog za rast interesa vrlo je pragmatičan: novac u Kini trenutačno je jeftiniji. Dok su zapadna tržišta posljednjih godina prolazila kroz razdoblje viših kamatnih stopa i skupljeg refinanciranja, Kina se suočava s deflatornim pritiscima i labavijim monetarnim uvjetima. Za izdavatelja koji može pristupiti kineskom tržištu, zaduživanje u yuanima može izgledati kao prilika za niži trošak kapitala.
Dodatni poticaj daje činjenica da udio yuana u namiri kineske prekogranične robne trgovine raste. Prema dostupnim podacima, taj je udio dosegnuo rekordnih 34,5 posto, dok je 2017. bio oko deset posto.
Na prvi pogled, argument za Adria regiju zvuči logično. Zemlje regije imaju veliku potrebu za infrastrukturnim ulaganjima, od energetike i prometa do komunalnih sustava, a istodobno se suočavaju s višim troškovima zaduživanja, sporijim rastom i ograničenim fiskalnim prostorom. Ako se dio financiranja može osigurati povoljnije na kineskom tržištu, zašto ga barem ne razmotriti?
U HANFA-i su za Financije.hr izjavili kako pri donošenju odluke o izdanju vrijednosnih papira i uvrštenju na
uređeno tržište, uvijek prvo procjenjuju ukupne troškove izdanja i uvrštenja. Pritom uzimaju u obzir i regulatorni okvir (koji je znatno stroži i složeniji u odnosu na onaj koji se primjenjuje na društva bez uvrštenih vrijednosnih papira), troškove prilagodbe i usklađenja s takvim okvirom, te razmatra financijsku isplativost izdanja i uvrštenja određenih vrijednosnih papira.
“U slučaju financiranja na tržištima kapitala izvan EU, izdavatelji u pravilu procjenjuju troškove uvrštenja na ta tržišta. Ti troškovi, uz razlike u regulatornom okviru i potrebu za prilagodbom pravilima tog okvira (posebno u dijelu izvještavanja), mogu uključivati i troškove konverzije valute, odobrenja nadležnih regulatornih tijela, kao i specifičnosti tržišne infrastrukture i sekundarnog tržišta (primjerice likvidnost, volatilnost i strukturu investitora),” rekli su iz Hanfe.
Dodali su kako ti navedeni čimbenici mogu utjecati na visinu troškova, trajanje postupka izdanja i uvrštenja te na procjenu isplativosti takvog oblika financiranja.
“Svako ih društvo uzima u obzir prilikom donošenja odluke o izdanju vrijednosnih papira i uvrštenju na uređeno tržište izvan EU. Procjena navedenog može biti različita za različite izdavatelje koji imaju uvrštene vrijednosne papire na ZSE. Slijedom navedenog, teško je pouzdano procijeniti buduću razinu interesa domaćih izdavatelja za prikupljanje sredstava na taj način,” rekli su.
Valutni rizik može pojesti prednost niže kamate
No zaduživanje u yuanima nije samo pitanje kamatne stope. To je pitanje ukupnog rizika. Prva zamka je valutna. Većina prihoda država u Adria regiji vezana je uz euro ili lokalne valute koje se ekonomski i monetarno oslanjaju na euro. Hrvatska je članica eurozone, Crna Gora koristi euro, Bosna i Hercegovina ima valutni odbor vezan uz euro, dok Srbija formalno vodi samostalnu monetarnu politiku, ali je trgovinski i financijski snažno oslonjena na europski prostor.
Ako se država ili kompanija zaduži u yuanima, a prihode ostvaruje u eurima, nastaje valutni nesklad koji može poništiti početnu uštedu na kamati.
Kako kažu iz Zagrebačke burze za Financije.hr, za Adria regiju takvi instrumenti zasad predstavljaju više dugoročnu priliku nego neposredno operativno rješenje, uzimajući u obzir regulatorne, valutne i tržišne specifičnosti.
“Ipak, s daljnjim razvojem tržišta i jačanjem veza s azijskim tržištima, ne može se potpuno isključiti postupno povećanje interesa i u regiji.
Međutim, domaće tržište obveznica sve je dinamičnije i sa značajnim potencijalom rasta – posljednjih godina i sama država je izdanjima narodnih obveznica i trezorskih zapisa podigla interes javnosti, a sve je aktivnije i tržište korporativnih obveznica jer nekoliko se kompanija u posljednje vrijeme odlučilo za takav oblik prikupljanja kapitala,” rekli su.
Bilo kako bilo, jeftiniji kupon ne znači nužno jeftiniji dug. Ako yuan ojača prema euru ili lokalnoj valuti, otplata može postati skuplja. Ako se izdavatelj mora zaštititi valutnim derivatima, trošak hedginga može pojesti prednost niže kamate. A ako nema razvijeno domaće tržište instrumenata za zaštitu od rizika, država ili kompanija ostaje izložena kretanju valute na koje nema gotovo nikakav utjecaj.
Drugi problem je likvidnost. Yuan jest sve prisutniji u globalnom financiranju, ali još nije valuta iste dubine i otvorenosti kao dolar ili euro. Udio yuana u globalnim deviznim rezervama i dalje je nizak u odnosu na vodeće valute. To je važno jer međunarodna uloga valute ne ovisi samo o trgovini, nego i o povjerenju, otvorenosti financijskog sustava, neovisnosti institucija i mogućnosti slobodnog kretanja kapitala.
Kina yuan internacionalizira, ali ga i dalje strogo kontrolira. Kapitalni tokovi nisu potpuno slobodni, tečaj je pod snažnim utjecajem državne politike, a odluke monetarnih i regulatornih vlasti često se donose u okviru šire industrijske i geopolitičke strategije Pekinga. Za dužnike iz regije to znači da yuan nije samo financijski instrument, nego i ulazak u sustav s drugačijim pravilima igre.
Treći sloj rizika je geopolitički. Yuan se sve više koristi u trgovini s Rusijom nakon zapadnih sankcija. To ne znači da je svako korištenje yuana problematično. No za zemlje kandidatkinje za EU, kao i za gospodarstva koja ovise o europskim bankama, investitorima i regulatornom okviru, reputacijski aspekt nije nevažan.
Ako se financiranje u yuanima povezuje s pokušajima smanjenja ovisnosti o dolaru i euru, to može biti legitimna strategija diverzifikacije. Ali ako se percipira kao dio paralelne financijske infrastrukture koja olakšava zaobilaženje sankcija ili slabi usklađenost s europskim pravilima, tada financijska korist može imati političku cijenu.
Za Adria regiju yuan može biti dopuna, ali ne strategija
Srbija je u tom smislu najzanimljiviji primjer u regiji. Narodna banka Srbije ranije je navela da razmatra mogućnost ulaganja u aktivu denominiranu u kineskim yuanima, uz obrazloženje da valutna struktura deviznih rezervi treba pratiti valutnu strukturu vanjskog duga i osigurati takozvani prirodni hedging.
Istodobno, u javnosti se otvorilo pitanje koliko takva odluka ima ekonomsku, a koliko političku težinu, osobito zato što je udio valuta izvan eura, dolara i specijalnih prava vučenja u javnom dugu Srbije vrlo malen.
Za Srbiju dodatni kontekst čine slobodnotrgovinski sporazum s Kinom, rast kineskih kredita i memorandum o uspostavljanju klirinškog aranžmana za yuane. Takav aranžman može olakšati trgovinu, smanjiti transakcijske troškove za uvoznike i izvoznike koji posluju s Kinom te postupno stvoriti izravnije tržište između dinara i yuana.
To je ekonomski razumljivo ako se gleda kroz trgovinsku povezanost s Kinom. No pitanje deviznih rezervi i državnog zaduživanja u yuanima ipak je osjetljivije, jer prelazi iz operativne trgovinske logike u sferu financijske strategije i geopolitičkog pozicioniranja.
Za Hrvatsku, koja je u eurozoni, prostor za takvu vrstu eksperimenta znatno je manji. Hrvatska se zadužuje u valuti u kojoj ostvaruje proračunske prihode, a članstvo u eurozoni smanjuje valutni rizik i omogućuje pristup dubljem tržištu kapitala. Zaduživanje u yuanima za državu zato bi imalo malo smisla osim u vrlo specifičnom slučaju projekta koji generira prihode ili troškove izravno vezane uz Kinu.
Za hrvatske kompanije koje značajno uvoze iz Kine ili imaju prihode u yuanima, takav instrument mogao bi biti zanimljiv, ali samo ako postoji prirodni hedging. Za većinu poduzeća koja prihode ostvaruju u eurima, zaduženje u yuanima bilo bi više špekulacija nego financijska optimizacija.
Pročitajte još:
Bosna i Hercegovina, Crna Gora i Sjeverna Makedonija imaju drugačiji problem: potrebu za kapitalom i infrastrukturnim ulaganjima, ali i ograničen administrativni kapacitet za upravljanje složenim financijskim instrumentima. Ako su i klasični krediti u eurima ili dolarima već izazov za javne financije, zaduživanje u valuti pod većim političkim i regulatornim utjecajem zahtijevalo bi još veću transparentnost, kvalitetnu procjenu rizika i jasan plan otplate. Bez toga, jeftinija kamata može se pretvoriti u skuplju ovisnost.
U širem smislu, yuan će vjerojatno nastaviti rasti kao međunarodna valuta. Kina je najveći izvoznik, sve važniji kreditor i sve aktivniji graditelj financijske infrastrukture izvan zapadnog sustava. Panda obveznice i dim sum obveznice zato će postajati sve relevantniji instrumenti za izdavatelje koji žele pristup kineskom kapitalu ili diversificirati izvore financiranja.
