Na prvi pogled, ulazak u posljednju trećinu godine ne donosi dramatičnu promjenu slike na svjetskim financijskim tržištima. Vodeći dionički indeksi i dalje se kreću na visokim razinama, interes za tehnološki sektor nije nestao, a veliki dio globalnog kapitala ostaje izložen rizičnoj imovini. Međutim, takva površinska slika sve manje opisuje ono što se doista događa ispod indeksa.
Umjesto širokog i ujednačenog rasta, tržište pokazuje sve izraženiju razliku između malog broja najvećih pobjednika i znatno šire skupine dionica koje zaostaju, dok se istodobno kapital između SAD-a, Europe, dionica i obveznica raspoređuje selektivnije nego tijekom prethodnih godina.
Upravo zato posljednjih nekoliko mjeseci godine vjerojatno neće biti obilježeno jednostavnim pitanjem treba li ostati investiran ili se povući u gotovinu. Mnogo važnije postaje pitanje u kojem dijelu tržišta investitor preuzima rizik, po kojoj cijeni i uz kakvo očekivanje buduće zarade.
Jedan podatak dobro pokazuje koliko se stvarna slika tržišta razlikuje od dojma koji stvaraju glavni indeksi, a to je da čak 58 posto dionica obuhvaćenih indeksom MSCI World ove godine ostvaruje slabiji rezultat od samog indeksa, dok se približno trećina nalazi u negativnom području.
Takva koncentracija nije nova pojava, ali s njezinim produljenjem raste i njezina važnost za upravljanje portfeljem. Kada nekoliko najvećih kompanija kontinuirano nadmašuje ostatak tržišta, njihov udio u indeksima raste, a pasivni kapital automatski postaje sve više izložen upravo tim istim imenima.
Strategija koja je proteklih godina bila vrlo uspješna tako postupno stvara drukčiji profil rizika: portfelj formalno ostaje široko diversificiran, ali njegov rezultat sve više ovisi o malom broju kompanija.
Zbog toga bi posljednja trećina godine mogla biti razdoblje u kojem će kvaliteta pojedinačnih pozicija ponovno dobiti veću važnost od same pripadnosti određenom indeksu, sektoru ili investicijskoj temi. Ne zato što je tržište pred neposrednim preokretom, nego zato što je nakon dugog razdoblja snažnog rasta postalo skuplje zanemarivati razliku između cijene i fundamentalne vrijednosti.
Ta je razlika osobito vidljiva u segmentu umjetne inteligencije, gdje se investicijska priča tijekom posljednje dvije godine toliko proširila da je sam pojam AI-ja počeo obuhvaćati kompanije s vrlo različitim poslovnim modelima, razinama profitabilnosti i potrebama za kapitalom.
Pokušaj da se Meta, Anthropic, Nvidia, Google, OpenAI i SpaceX objedine pod novom tržišnom kraticom „Mangos“ možda je atraktivan iz marketinške perspektive, ali investicijski govori vrlo malo.
Nvidia, Google i Meta raspolažu etabliranim poslovnim modelima, velikim prihodima i snažnim novčanim tokovima, dok su OpenAI i Anthropic kompanije kod kojih je pitanje dugoročne ekonomike poslovanja još uvijek otvoreno i u znatnoj mjeri ovisi o sposobnosti pribavljanja kapitala, kontroli troškova i monetizaciji proizvoda u okruženju sve snažnije konkurencije. SpaceX, sa svoje strane, predstavlja sasvim drukčiji spoj svemirske, komunikacijske i infrastrukturne priče. Zajednički nazivnik postoji u tehnološkoj ambiciji, ali ne i u riziku koji investitor preuzima.
Upravo tu tržište ulazi u zreliju fazu AI ciklusa. U prvoj fazi bilo je dovoljno prepoznati temu i kompanije koje od nje mogu imati koristi. U sljedećoj fazi sve će više trebati razlikovati one koji od razvoja umjetne inteligencije stvaraju održive prihode i marže od onih koji prije svega sudjeluju u utrci kapitalnih ulaganja.
Takav pomak interesa prirodno vodi prema infrastrukturi. Umjetna inteligencija nije samo softverska priča, nego i jedna od najkapitalno intenzivnijih tehnoloških transformacija posljednjih desetljeća.
Razvoj velikih modela zahtijeva goleme količine računalne snage, što povećava potražnju za poluvodičima, podatkovnim centrima, električnom energijom, mrežnom infrastrukturom, sustavima hlađenja, optičkim vezama i cloud kapacitetima.
Što se konkurencija među proizvođačima modela pojačava, to infrastrukturni dio lanca postaje važniji, jer se upravo ondje nalazi potražnja koja ne ovisi isključivo o tome koji će pojedinačni proizvod biti tržišni pobjednik.
Zbog toga se investicijska priča o umjetnoj inteligenciji postupno širi izvan kruga najpoznatijih tehnoloških kompanija. Ako se ulaganja u podatkovne centre i računalnu infrastrukturu nastave sadašnjom dinamikom, dio najvećih dugoročnih dobitnika mogao bi nastati u industrijama koje prosječni investitor prije nekoliko godina uopće ne bi povezao s AI-jem.
Istodobno se mijenja i geografski raspored kapitala, ali ne na način na koji ga se često pojednostavljeno prikazuje. Teza prema kojoj se međunarodni investitori udaljavaju od SAD-a i vraćaju Europi samo djelomično odgovara stvarnim tokovima novca. Američko tržište i dalje ostaje dominantno kada je riječ o globalnim ulaganjima u dionice, dok Europa sve snažnije privlači kapital na tržištu obveznica.
Takva razlika ima ekonomsku logiku. SAD i dalje nude kombinaciju dubokog i likvidnog tržišta, snažnog gospodarskog rasta, tehnoloških lidera i velikog broja kompanija sposobnih stvarati visoke povrate na kapital. Europa, s druge strane, u ovom trenutku investitorima nudi zanimljiviju kombinaciju prinosa i rizika u dijelu tržišta fiksnog dohotka, osobito kod kraćih i srednjih dospijeća.
Tako, europski fondovi državnih i korporativnih obveznica tijekom ove godine bilježe stabilne priljeve, pri čemu su investitori posebno skloni kratkoročnim i srednjoročnim strategijama investicijskog razreda. Čak su i europski fondovi obveznica s visokim prinosom od početka godine privukli oko 3,3 milijarde eura novog kapitala.
Takav raspored ulaganja ne upućuje na nekontrolirano preuzimanje rizika, nego upravo suprotno, na pokušaj da se iskoriste viši prinosi bez pretjeranog izlaganja kamatnom riziku. Dugoročne obveznice mnogo su osjetljivije na promjene tržišnih prinosa, a ova je godina još jednom pokazala koliko brzo rast dugoročnih kamata može poništiti prednost atraktivnog kupona kroz pad tržišne cijene obveznice. Investitori zato žele prihod, ali istodobno žele zadržati mogućnost relativno brzog prilagođavanja ako se promijene očekivanja o inflaciji ili monetarnoj politici.
Iz te perspektive, podjela na Ameriku i Europu postaje manje važna od podjele prema vrsti imovine. Investitor danas može istodobno biti vrlo pozitivan prema američkim dionicama i europskim obveznicama, bez ikakve kontradikcije u investicijskoj strategiji. U prvom slučaju traži rast, u drugom prihod i stabilniji profil volatilnosti.
Slična selektivnost počinje se pojavljivati i unutar dioničkog tržišta. Nakon korekcija dijela azijskih tehnoloških i poluvodičkih kompanija ponovno raste interes za pojedina tržišta u nastajanju, osobito za Kinu, gdje su vrednovanja u brojnim segmentima i dalje niža nego u SAD-u.
To ne uklanja regulatorne, političke i gospodarske rizike koji već godinama prate kinesko tržište, ali mijenja početnu točku s koje investitor procjenjuje mogući povrat. Kada su očekivanja niža, a vrednovanja skromnija, prostor za pozitivno iznenađenje postaje veći nego na tržištima na kojima su visoke stope rasta već dobrim dijelom ugrađene u cijene.
Europske banke predstavljaju drugi primjer sektora kojem se investitori vraćaju iz drukčijih razloga. Nakon dugog razdoblja nultih i negativnih kamatnih stopa, slabih marži i regulatornih pritisaka, velik dio europskog bankarskog sektora danas posluje u znatno povoljnijem okruženju.
Kapitalne pozicije su snažnije, kamatne marže više, bilance zdravije, a vrednovanja u mnogim slučajevima još uvijek osjetno niža od onih koje tržište dodjeljuje vodećim tehnološkim kompanijama.
Ni Kina ni europske banke zbog toga ne postaju automatski bolja investicija od američke tehnologije. Takav bi zaključak bio jednako pojednostavljen kao i tvrdnja da je svaka kompanija povezana s umjetnom inteligencijom nužno dobar izbor.
Ono što se mijenja jest odnos između cijene, očekivanja i kvalitete poslovanja, a upravo je taj odnos nakon nekoliko godina dominantnih investicijskih tema ponovno važniji.
Zato se posljednja trećina godine teško može opisati kao razdoblje povlačenja kapitala iz rizične imovine. Mnogo je preciznije govoriti o razdoblju selekcije. Novac ostaje na tržištima, ali se raspoređuje opreznije, uz veću osjetljivost na valuacije, profitabilnost i trajanje rizika.
U dionicama se sve više razlikuje indeksni rast od stvarne širine tržišta, u sektoru umjetne inteligencije počinje se odvajati tehnološka priča od ekonomike, dok se između SAD-a i Europe kapital raspoređuje prema različitim ciljevima.
Američko tržište i dalje zadržava prednost kod dioničkog rasta, Europa dobiva na važnosti kod obveznica, a unutar oba tržišta sve je manje prostora za ulaganja koja se oslanjaju samo na pripadnost popularnom sektoru.
Pročitajte još:
To možda nije spektakularna promjena tržišnog režima, ali upravo takve promjene često odlučuju o razlikama u prinosima na kraju ciklusa. Kada 58 posto globalnih dionica zaostaje za indeksom, nije dovoljno znati da tržište raste. Kada kompanije povezane s umjetnom inteligencijom imaju bitno različitu profitabilnost i kapitalnu strukturu, nije dovoljno znati da AI ostaje velika tema. Kada kapital istodobno kupuje američke dionice i europske obveznice, nije dovoljno govoriti o rotaciji iz jedne regije u drugu.
Posljednji mjeseci godine zato će manje ovisiti o tome hoće li investitori ostati na tržištu, a mnogo više o tome gdje će biti spremni platiti rast, gdje će tražiti prihod i koliko će još dugo tolerirati visoku cijenu priče koja nema jednako visoku zaradu iza sebe.
