Na prvi pogled priča djeluje gotovo predobro da bi bila istinita. Na Zagrebačkoj burzi izlistano je šest banaka, pojedine od njih po klasičnim pokazateljima i dalje izgledaju jeftino, a od početka 2023. najveći povrat među njima ostvarila je Slatinska banka.
Takvi podaci lako vode do zaključka da domaći ulagači previđaju sektor koji im stoji pred nosom. No tržište vrlo rijetko griješi baš toliko jednostavno. Kad dionice banaka dugo izgledaju “jeftino”, često nije riječ o previdu, nego o sumnji.
Drugim riječima, pravo pitanje nije jesu li hrvatske banke jeftine, nego zašto su jeftine. A odgovor bi mogao biti mnogo manje optimističan od naslova koji se lako prodaju. Burza možda ne poručuje da banke nitko ne razumije, nego da investitori vrlo dobro razumiju da je aktualna profitabilnost sektora možda bliže vrhuncu nego početku novog dugog ciklusa.
Posljednjih godina banke su poslovale u okruženju koje im je bilo znatno ugodnije nego štedišama. HNB je objavio da je u siječnju 2026. prosječna kamatna stopa na štedne depozite kućanstava iznosila tek 0,17 posto, dok su prosjeci na kratkoročne i dugoročne oročene depozite bili 1,39 odnosno 1,03 posto. Istodobno je depozitna stopa ESB-a ove godine ostala na 2,00 posto. Taj jaz dovoljno govori o tome koliko je sektor imao prostora za zdravu kamatnu maržu, čak i bez ikakve investicijske romantike.
U takvom okruženju nije teško izgledati snažno. Banke imaju stabilan poslovni model, poznat regulatorni okvir i prihode koje mali ulagač puno lakše razumije nego kod većine drugih domaćih izdanja. Upravo zato su banke često među rijetkim “čitljivim” pričama na domaćem tržištu kapitala. Ali upravo zato tržište zna biti i strože prema njima. Kad je biznis jasan, investitori se manje zavaravaju. Ako ni tada nisu spremni plaćati višu valuaciju, to obično znači da u sadašnjim brojkama vide više cikličkog vrhunca nego trajne kvalitete.
Iz Hrvatske Udruge Banaka (HUB) su rekli kako iz perspektive bankarskog sektora kretanja profitabilnosti u posljednjim godinama treba promatrati u kontekstu makroekonomskog i kamatnog okruženja. Kako kažu, rast dobiti uvelike je bio povezan s povećanjem ključnih kamatnih stopa ESB-a, pri čemu su kontinuirano naglašavali da je riječ o cikličkom učinku te da se s promjenom monetarnih uvjeta može očekivati postupna normalizacija rezultata.
“Kada je riječ o vrednovanju dionica na ZSE, načelno ih nema smisla promatrati izvan šireg konteksta kretanja sektorskih dionica na europskim tržištima kapitala. U tom smislu, aktualne tržišne procjene ne moraju nužno odražavati podcijenjenost sektora, već prije ugrađena očekivanja o kretanju poslovnog ciklusa. Investitori u pravilu nastoje anticipirati buduća kretanja, pa se u vrednovanjima odražava pretpostavka da će se iznimno povoljni uvjeti iz proteklog razdoblja postupno ublažavati,” objasnili su iz HUB-a.
Nadodali su i kako za buduću profitabilnost ključni će biti razvoj makroekonomskog i kamatnog okruženja, dinamika kreditne aktivnosti te kretanja na tržištima kapitala.
“U uvjetima promjena kamatnih stopa, naglasak je na opsegu i strukturi kreditiranja, kvaliteti plasmana, dok bi aktivnosti na tržištima kapitala također u srednjem roku mogle utjecati na prihode banaka. Temeljni pokazatelji stabilnosti ostaju čvrsti, dok su očekivanja usmjerena na postupnu prilagodbu poslovanja u skladu s promjenama u monetarnom okruženju,” dovršili su.
Burza ne gleda jučerašnju dobit, nego održivost buduće zarade
To je posebno važno u trenutku kad se dio optimizma prema bankama temelji na aktualnim zaradama i retrovizoru. Problem s retrovizorom je što uvijek izgleda uvjerljivo — sve dok cesta ne skrene. Niska valuacija ponekad doista znači da je tržište sporo i neefikasno. Ali često znači i nešto mnogo prozaičnije: da investitori procjenjuju da će se sadašnje marže, tempo rasta i profitabilnost teško održati kada se kamatni ciklus normalizira, konkurencija oko depozita pojača ili regulatorni i troškovni pritisci ponovno dođu u prvi plan.
Tu leži ključna razlika između dobrog i lošeg čitanja bankarskih dionica. Loše čitanje glasi: banke su jeftine, dakle tržište griješi. Bolje čitanje glasi: banke su jeftine, dakle tržište nešto diskontira. A ono što vjerojatno diskontira jest budućnost u kojoj zarada više neće izgledati tako impresivno kao danas.
To ne znači da banke treba otpisati. Dapače, upravo zato su i dalje zanimljive. Ali ne kao jednostavna priča o podcijenjenosti, nego kao test koliko domaći ulagači razumiju razliku između jeftine dionice i jeftine budućnosti. Dionica može izgledati povoljno zato što joj tržište ne vjeruje. A kad je riječ o bankama, povjerenje se ne lomi na tome što su zaradile jučer, nego na tome koliko će moći zarađivati sutra.
Kako kažu is Hanfe, tržišne cijene dionica, uključujući i one bankarske, rezultat su ponude i potražnje te odražavaju očekivanja ulagatelja u pogledu budućih poslovnih rezultata, dividendi, makroekonomskog okruženja i regulatornih uvjeta.
U tom kontekstu, pojedini tržišni pokazatelji, poput omjera cijene i dobiti (P/E), mogu se promatrati kao indikator tržišnih očekivanja, gdje veće vrijednosti označuju relativno više vrednovanju u odnosu na trenutne fundamente. Nadodaju i kako dostupni podaci upućuju na to da se i širi tržišni indeks (CROBEX), kao i bankarske dionice koje čine njegovu značajnu komponentu, u posljednjih nekoliko godina uglavnom vrednuju unutar umjerenih i povijesno usporedivih raspona P/E omjera.
“Istodobno, vidljive su razlike među pojedinim izdavateljima i sektorima, što odražava različite percepcije rizika, cikličnosti poslovanja i održivosti dobiti. Ono što je za Hanfu ključno jest da je proces formiranja cijena transparentan, da su ulagateljima pravovremeno dostupne sve relevantne informacije te da ne postoje tržišne manipulacije ili zlouporabe povlaštenih informacija. U tom pogledu važno je naglasiti da su banke, uključujući i najveće izdavatelje na domaćem tržištu kapitala, među transparentnijima, s obzirom na obveze izvještavanja koje proizlaze iz prudencijalnog nadzora i tržišnih propisa,” rekli su.
Kada je riječ o mogućnosti da tržište u ovom slučaju više diskontira buduće usporavanje profitabilnosti nego sadašnje rezultate, iz Hanfe kažu kako je tržište kapitala po svojoj prirodi orijentirano prema budućnosti, pa cijene dionica samim time često odstupaju od trenutačnih rezultata ili povijesnih pokazatelja profitabilnosti jer tržišni sudionici u većoj mjeri ugrađuju očekivanja o budućoj profitabilnosti, a ne samo trenutačnu razinu dobiti.
Problem nije samo u bankama, nego i u plitkom tržištu
Hanfa pritom ne zauzima stav o tome jesu li takva tržišna očekivanja opravdana ili ne, već naglašava važnost da ulagatelji razumiju razliku između kratkoročno ostvarenih financijskih rezultata i dugoročnih strukturnih trendova. Upravo ta razlika često objašnjava zašto se kretanja cijena dionica i ostvarena dobit razlikuju u kratkom roku.
Dodali su i kako su i faktori poput likvidnosti, veličine slobodnog prometa (free float) i ukupne dubine tržišta kapitala važni čimbenici atraktivnosti bilo kojeg vrijednosnog papira, pa tako i bankarskih dionica.
“Veća razina likvidnosti omogućuje ulagateljima lakši ulazak i izlazak iz pozicija uz niže transakcijske troškove, dok veći free float doprinosi učinkovitijem formiranju cijena i smanjuje osjetljivost tržišta na pojedinačne transakcije. Na relativno manjem tržištu kapitala, kakvo je domaće, ove karakteristike dodatno dobivaju na važnosti, osobito za institucionalne ulagatelje koji svoje odluke često donose imajući u vidu mogućnost upravljanja rizicima,” Ojasnili su Iz Hanfe.
Zaključili su kako struktura domaćeg tržišta kapitala odražava bankocentričnost financijskog sustava, sektorsku strukturu gospodarstva i vlasničku strukturu poduzeća te u konačnici odluka tržišnih sudionika i na strani ponude i na strani potražnje.
U takvom okruženju za očekivati je, tvrde, da se interes ulagatelja koncentrira na manji broj izdavatelja i sektora koji se percipiraju stabilnijim i likvidnijim, kao što je bankarski sektor.
Potencijalni izazov takve koncentracije ne proizlazi nužno iz samog bankarskog sektora, već iz činjenice da manja sektorska diverzifikacija može povećati osjetljivost tržišta na promjene u određenom dijelu gospodarstva. S druge strane, banke su upravo zbog svoje sistemske važnosti, strogog regulatornog okvira i razine transparentnosti često prirodna polazna točka za ulagatelje na manjim tržištima.
Pročitajte još:
Uostalom, i sama činjenica da se na domaćem tržištu ponovno vrtimo oko bankarskog sektora govori nešto i o širini Zagrebačke burze. Kad su banke među rijetkim velikim, poznatim i relativno transparentnim imenima na koje se investicijska priča može osloniti, onda problem nije samo u valuaciji banaka nego i u dubini cijelog tržišta. To što su banke ponovno u centru pažnje možda manje govori o njihovoj iznimnosti, a više o tome koliko je malo drugih uvjerljivih priča ostalo na raspolaganju domaćem kapitalu.
Zato bi najpošteniji zaključak bio ovaj: hrvatske banke možda jesu jeftine, ali to nije nužno poziv na euforiju. To može biti i upozorenje. Burza vrlo možda poručuje da je najbolje razdoblje ovog ciklusa već uglavnom ugrađeno u rezultate, a da je sumnja sada usmjerena na ono što dolazi poslije. Drugim riječima, banke nisu zanemarene zato što ih nitko ne vidi. Možda su samo jeftine zato što ih tržište vidi vrlo jasno.
