Morgan Stanley nametnuo se kao jedan od ključnih arhitekata financijskih konstrukcija koje podupiru globalni procvat umjetne inteligencije. Američka banka posljednjih mjeseci osmišljava nove modele dužničkog i vlasničkog financiranja kojima se deseci milijardi dolara usmjeravaju u izgradnju podatkovnih centara, nabavu naprednih čipova i razvoj računalne infrastrukture potrebne za AI sustave.
Prema procjenama ljudi iz industrije, banka je od prošle godine postala vodeći savjetnik za neke od najvećih i najsloženijih financijskih aranžmana povezanih s umjetnom inteligencijom.
Među njima su obveznica vrijedna 3,2 milijarde dolara za developera podatkovnih centara TeraWulf, iza koje stoji Google, dužnički paket od 27 milijardi dolara za Metin projekt podatkovnog centra Hyperion s investicijskom kompanijom Blue Owl te savjetovanje Broadcoma pri sklapanju financijskog aranžmana za čipove vrijednog 35 milijardi dolara.
Rast poslova povezanih s umjetnom inteligencijom pomogao je Morgan Stanleyju da u prvoj polovici godine premaši dugogodišnjeg rivala Goldman Sachs prema prihodima od poslova na tržištima duga i kapitala.
Prema podacima LSEG-a, prihodi Morgan Stanleyja od naknada na tržištima kapitala porasli su s 1,4 milijarde dolara u istom razdoblju prošle godine na 2,3 milijarde dolara. Time je banka zauzela drugo mjesto u svijetu, iza JPMorgan Chasea, dok je godinu ranije bila četvrta.
Novi aranžmani pokazuju da umjetna inteligencija ne mijenja samo tehnološku industriju nego i način na koji funkcioniraju tržišta kapitala. Umjesto da se izgradnja podatkovnih centara financira isključivo klasičnim projektnim kreditima ili zaduživanjem velikih kompanija, bankari stvaraju nove strukture u kojima se dugoročni ugovori o korištenju računalnih kapaciteta i bilance najvećih tehnoloških kompanija pretvaraju u vrijednosne papire dostupne širokom krugu ulagača.
Takvi modeli znatno povećavaju količinu kapitala raspoloživog za AI infrastrukturu, ali istodobno sve veći dio financijskog sustava povezuju s pretpostavkom da će potražnja za računalnom snagom nastaviti snažno rasti.
Mo Assomull, jedan od čelnika investicijskog bankarstva Morgan Stanleyja, upozorio je da se veličina pojedinačnih poslova dramatično povećala.
Iznosi koji su se ranije kretali između jedne i pet milijardi dolara sada često dosežu deset, 20 ili više milijardi dolara.
Tehnološki divovi smanjuju troškove financiranja
Najvažniju ulogu u osiguravanju kapitala po povoljnijim uvjetima imaju najveće tehnološke kompanije, odnosno takozvani hyperscaleri, među kojima su Google, Amazon, Meta i Microsoft.
Te kompanije u AI investicijski ciklus ulaze s vrlo snažnim bilancama i visokim kreditnim rejtingom. Kada jedna od njih jamči za dugoročni zakup podatkovnog centra ili računalnih kapaciteta, trošak financiranja projekta može se približno prepoloviti.
Za ulagače takva garancija znači da se više ne oslanjaju samo na financijsku snagu developera podatkovnog centra, nego i na sposobnost tehnološkog diva da tijekom niza godina plaća ugovorene najamnine.
Morgan Stanley procjenjuje da bi globalna izgradnja infrastrukture povezane s umjetnom inteligencijom u sljedećim godinama mogla zahtijevati ukupna ulaganja od približno deset bilijuna dolara.
Tehnološke kompanije istodobno tvrde da trenutačno ne mogu zadovoljiti sve narudžbe za računalne kapacitete te nastavljaju povećavati kapitalne rashode za podatkovne centre, čipove, energetsku infrastrukturu i povezane mrežne sustave.
TeraWulfov model postao predložak za tržište
Jedan od najvažnijih aranžmana Morgan Stanleyja bila je obveznica za developera podatkovnih centara TeraWulf. Strukturu je razvio tim koji vodi William Graham, jedan od čelnika poslovanja banke za financiranje rizičnijeg duga.
Morgan Stanley osmislio je vrijednosni papir koji se može prodavati velikom broju institucionalnih ulagača, ali mu je istodobno dodao određene zaštitne elemente karakteristične za klasično projektno financiranje.
Obveznica je dodatno osigurana, odnosno podržana Googleovom bilancom. Veći dio kapaciteta podatkovnog centra trebao bi koristiti AI laboratorij Anthropic.
Takav model privukao je nove skupine kreditnih ulagača, uključujući osiguravajuće kuće, upravitelje imovinom i mirovinske fondove. TeraWulf je tako prikupio 3,2 milijarde dolara uz prinos od 7,75 posto.
Patrick Fleury, financijski direktor TeraWulfa, objasnio je da je kompanija zahvaljujući konstrukcijskoj obveznici izbjegla sporiji model klasičnog projektnog financiranja.
Kod tradicionalnog bankovnog kredita zajmodavci često odobravaju sredstva u fazama i prije svake nove isplate provjeravaju napredak projekta. Obveznica je TeraWulfu omogućila brže pribavljanje cjelokupnog kapitala uz trošak koji je i dalje bio dovoljno nizak da projekt ostane ekonomski održiv.
Ključna prednost bila je mogućnost zaduživanja oslonjenog na financijsku snagu Googlea, a ne samo na bilancu developera.
Kako bi dodatno zaštitio ulagače, Morgan Stanley u strukturu je ugradio mehanizme poznate iz projektnog financiranja. Među njima su posebni računi na koje se usmjeravaju uplate zakupnine i iz kojih se potom izravno servisiraju obveze prema vlasnicima obveznica.
Dodano je i dodatno osiguranje kako bi se smanjio rizik da se novac namijenjen otplati duga koristi za druge svrhe.
Od sklapanja TeraWulfova aranžmana Morgan Stanley je prodao više od 40 milijardi dolara sličnih konstrukcijskih obveznica, a model pokušava proširiti i na tržišta Europe i Azije.
Graham očekuje da bi obveznice povezane s AI infrastrukturom mogle postati najveći dio novih izdanja neinvesticijskog duga namijenjenog financiranju svježih projekata.
Prema njegovoj ocjeni, riječ je o najbrže rastućem dijelu tržišta i jednom od rijetkih potpuno novih segmenata koji se pojavio tijekom posljednja dva desetljeća.
Banke ipak postaju opreznije
Unatoč snažnom interesu ulagača, dio bankara upozorava na sve veće rizike.
Podatkovni centri u pojedinim američkim zajednicama izazivaju otpor zbog velike potrošnje električne energije i vode, zahtjeva za novom mrežnom infrastrukturom te utjecaja na lokalne cijene energije i zemljišta.
Zbog toga neke konkurentske banke ne žele biti prepoznate kao najveći financijeri sektora.
Financijski direktor JPMorgana Jeremy Barnum rekao je da je banka analizirala uvjete pojedinih kredita za podatkovne centre, ali je u nekim slučajevima zaključila da ne želi sudjelovati.
Takav oprez pokazuje da između banaka raste razlika u procjeni toga koliko su trenutačni uvjeti kreditiranja održivi i koliko se rizika prenosi na ulagače.
Financiranje se širi s podatkovnih centara na čipove
Morgan Stanley svoj model nije ograničio samo na izgradnju zgrada i infrastrukture.
Banka je u svibnju zajedno s japanskim MUFG-om organizirala kredit od 3,1 milijarde dolara za neocloud kompaniju CoreWeave. Novac je namijenjen kupnji i instalaciji Nvidijinih grafičkih procesora potrebnih za napredne AI modele.
Bio je to prvi aranžman za financiranje grafičkih procesora strukturiran kao široko sindicirani oročeni kredit, što znači da je u financiranju mogao sudjelovati velik broj investitora.
Potražnja je dosegnula gotovo 20 milijardi dolara, znatno više od ponuđenog iznosa. To pokazuje snažan apetit ulagača za strukturama koje se manje oslanjaju na preprodajnu vrijednost čipova, a više na dugoročne ugovore o njihovu korištenju.
U takvom modelu podatkovni centar i čipovi financiraju se odvojeno.
Izgradnja zgrade osigurava se dugoročnim ugovorom o zakupu, dok se procesori financiraju na temelju ugovora prema kojima korisnici moraju platiti rezervirane kapacitete bez obzira na to iskoriste li ih u potpunosti.
Graham je usporedbu objasnio primjerom automobila i garaže. Čip je poput skupog sportskog automobila, dok je podatkovni centar mjesto na kojem se taj automobil mora držati i koristiti.
Iako grafički procesori služe kao dodatni kolateral, kreditne ulagače još više zanima tko je potpisao ugovor o najmu tih procesora i koliko je financijski sposoban ispunjavati obveze.
Cijena kredita otkriva razliku u riziku
Morgan Stanley je u ožujku pomogao CoreWeaveu u određivanju cijene kredita za čipove vrijednog 8,5 milijardi dolara. Kredit je bio osiguran ugovorom s velikom tehnološkom kompanijom i imao je kamatnu maržu od 2,25 postotnih bodova iznad referentne stope.
Kredit organiziran u svibnju oslanjao se na ugovore s dva AI laboratorija slabije kreditne kvalitete. Zbog toga je marža iznosila 4,5 postotnih bodova iznad referentne stope, odnosno dvostruko više.
Razlika u cijeni financiranja jasno pokazuje jedan od glavnih rizika AI investicijskog ciklusa.
Što se financiranje više udaljava od bilanci Googlea, Amazona, Mete ili Microsofta i oslanja na mlađe AI kompanije koje troše velike količine kapitala, to kvaliteta temeljnog kredita postaje slabija.
Velik dio potražnje za računalnom snagom dolazi upravo od AI laboratorija, među kojima su OpenAI i Anthropic. Te kompanije postižu snažan rast prihoda, ali istodobno troše iznimno velike iznose na infrastrukturu, razvoj modela i računalne kapacitete.
Raj Joshi iz agencije Moody’s Ratings upozorio je da pomno prati financijsku situaciju OpenAI-ja i Anthropica jer bi njihova sposobnost ispunjavanja dugoročnih ugovora mogla postati važna za širi kreditni sustav.
Prema njegovoj ocjeni, aktualni investicijski ciklus nema pravi povijesni presedan.
Novi izvor rasta, ali i novi sistemski rizik
Financijske konstrukcije Morgan Stanleyja omogućile su da se u AI infrastrukturu uključi mnogo širi krug ulagača nego ranije. Uz banke, u financiranju sada sudjeluju mirovinski fondovi, osiguravatelji, fondovi privatnog kapitala, upravitelji obvezničkih portfelja i drugi institucionalni investitori.
Time se smanjuje pritisak na bilance tehnoloških kompanija i developera, ali se istodobno rizik širi kroz financijski sustav.
Održivost modela ovisi o nekoliko pretpostavki: da će potražnja za AI računalnim kapacitetima nastaviti rasti, da će cijene korištenja čipova ostati dovoljno visoke, da tehnološka zastarjelost neće prebrzo umanjiti vrijednost opreme i da će kompanije koje potpisuju dugoročne ugovore moći nastaviti plaćati svoje obveze.
Ako se te pretpostavke ostvare, novi financijski instrumenti mogli bi omogućiti izgradnju infrastrukture u razmjerima koji klasičnim bankovnim kreditima ne bi bili mogući.
Pročitajte još:
No u slučaju usporavanja potražnje ili financijskih problema velikih korisnika, isti bi aranžmani mogli pokazati koliko se kreditnog rizika nakupilo iza snažnog rasta umjetne inteligencije.
AI procvat zato sve manje ovisi samo o tehnološkim inovacijama, a sve više o sposobnosti Wall Streeta da neprekidno stvara nove izvore kapitala. Morgan Stanley zasad je u toj utrci preuzeo vodeću ulogu.
