Najzaduženija država eurozone više nije istodobno i ona kojoj ulagači najskuplje posuđuju novac. Grčka je prvo tromjesečje 2026. završila s javnim dugom od 143,5 posto BDP-a, ali je prinos na njezinu desetogodišnju obveznicu prema posljednjim dostupnim tržišnim kotacijama iznosio oko 3,92 posto. Francuska je dugovala znatno manje, 117,6 posto BDP-a, ali je prinos na njezinu desetogodišnju obveznicu dosegnuo približno 4,10 posto.
Francusko desetogodišnje zaduživanje time je postalo skuplje čak i od talijanskoga, čiji je prinos iznosio oko 4,08 posto. Italija je desetljećima bila sinonim za fiskalni rizik među velikim europskim gospodarstvima, a njezine su obveznice redovito nosile znatno više prinose od francuskih. Tijekom većeg dijela ovoga ljeta odnos se preokrenuo.
Prema posljednjim Eurostatovim podacima, pet članica eurozone na kraju prvog tromjesečja imalo je javni dug veći od godišnje vrijednosti njihova gospodarstva. To su Grčka, Italija, Francuska, Belgija i Španjolska. Kada ih se, međutim, poreda prema tržišnim prinosima na desetogodišnje obveznice, koji su orijentir za trenutačni trošak novog zaduživanja, poredak izgleda drukčije. Na prvom je mjestu Francuska, slijede Italija, Grčka, Belgija i Španjolska.
Na prinos utječu likvidnost tržišta, količina izdanih obveznica te očekivanja o inflaciji i kamatama, pa on nije čista mjera rizika neplaćanja. Ipak, usporedba država koje koriste istu valutu i podliježu monetarnoj politici iste središnje banke daje prilično jasnu sliku o tome od koga ulagači zahtijevaju veću premiju. Njemačka desetogodišnja obveznica trenutačno nosi prinos od oko 3,24 posto, što znači da je prinos na francusku obveznicu viši za približno 0,86 postotnih bodova.
Drugu sliku daje Debt Sustainability Monitor Europske komisije, koji ne mjeri trenutačno raspoloženje tržišta, nego posljedice nastavka postojeće fiskalne politike. U toj desetogodišnjoj analizi svih pet najzaduženijih članica svrstano je u skupinu visokog srednjoročnog rizika, dok je Hrvatska u skupini srednjeg rizika. Temeljni scenarij, koji pretpostavlja da nakon 2026. neće biti novih fiskalnih mjera, do 2036. vodi talijanski dug na 149,1 posto BDP-a, francuski na 144 posto, belgijski na 137,4 posto, grčki na 123,5 posto, španjolski na 107,7 posto, a hrvatski na 68,4 posto. Riječ je o tehničkom scenariju nepromijenjene politike, a ne o istoj vrsti prognoze kakvu Komisija izrađuje za 2026. i 2027. godinu.
Francuska je nova slaba karika
Francuska nema najveći javni dug u eurozoni, ali među pet najzaduženijih članica bilježi najnepovoljniju kombinaciju visokog deficita, rastućeg duga, slabog gospodarskog rasta i političke nestabilnosti. Njezin omjer duga u godinu dana povećan je za četiri postotna boda, sa 113,6 na 117,6 posto BDP-a. Istodobno su ga Grčka i Španjolska smanjile.
Europska komisija očekuje da će francuski proračunski deficit ove godine ostati na 5,1 posto BDP-a, a 2027. porasti na 5,7 posto. Javni bi dug do kraja sljedeće godine trebao dosegnuti 120,2 posto BDP-a. Rashodi za kamate trebali bi se povećati s 2,2 posto BDP-a 2025. na 2,8 posto 2027. godine, a njihov rast više nego poništava učinak koji nominalni gospodarski rast ima na smanjivanje omjera duga.
Jedan od problema leži u nedostatku političke snage potrebne za popravljanje ovih brojki. Francuska nema parlamentarnu većinu, a proračunski sukobi srušili su vladu Michela Barniera u prosincu 2024. i vladu Françoisa Bayroua u rujnu 2025. Njihov nasljednik Sébastien Lecornu i dalje je premijer, iako je u listopadu 2025. nakratko podnio ostavku prije nego što ga je Macron ponovno imenovao. Njegova manjinska vlada progurala je proračun za 2026. nakon ustupaka socijalistima, među kojima je bila suspenzija mirovinske reforme do poslije predsjedničkih izbora 2027. godine.
Nova bitka slijedi već ove jeseni, a vlada će proračunske rezove pokušati progurati neposredno prije predsjedničkih izbora. Prema Reutersu, ulagače posebno zabrinjava mogućnost da u drugi krug uđu krajnje lijevi Jean-Luc Mélenchon i krajnje desna Marine Le Pen, čiji programi predviđaju dodatno povećanje potrošnje. U takvom je okružju premija francuskih desetogodišnjih obveznica u odnosu na usporedive njemačke porasla na najvišu razinu od kraja 2024.
Barclaysov strateg Rohan Khanna francusku je situaciju za Financial Times opisao kao savršenu oluju rizika povezanih s rastom, politikom i javnim financijama. Nekadašnja sigurna jezgra eurozone postala je njezina nova slaba karika.
Italija je popravila reputaciju, ali ne i visinu duga
Talijanski desetogodišnji prinos kreće se oko 4,08 posto, tek nešto ispod francuskoga. Italija i dalje ima drugi najveći javni dug u eurozoni, koji je na kraju prvog tromjesečja dosegnuo 138,9 posto BDP-a. Omjer se u godinu dana povećao za 1,7 postotnih bodova, a Komisija očekuje da će do kraja 2027. porasti na 139,2 posto.
Ipak, tržište trenutačno više cijeni način na koji se talijanska vlada odnosi prema dugu. Proračunski deficit smanjen je s osam posto BDP-a 2022., kada je Giorgia Meloni preuzela vlast, na 3,1 posto prošle godine. Europska komisija za ovu i sljedeću godinu očekuje daljnji pad na 2,9 posto BDP-a. Italija je 2025. ostvarila i primarni višak od 0,8 posto BDP-a, što znači da su državni prihodi bili veći od rashoda kada se iz njih isključe kamate.
Meloni i ministar financija Giancarlo Giorgetti tako su fiskalnom suzdržanošću i neuobičajeno dugim razdobljem političke stabilnosti privukli ulagače koji su talijanski dug donedavno izbjegavali. Dio kapitala povlači se iz francuskih i preusmjerava u talijanske obveznice. Analitičari Mizuha pritom navode da japanski ulagači, tradicionalno veliki kupci francuskog duga, smanjuju izloženost francuskim obveznicama.
No talijanska prednost ipak je krhka. Gospodarstvo bi ove godine trebalo porasti samo 0,5 posto, a država tijekom 2026., prema procjeni S&P Globala koju prenosi Reuters, mora refinancirati dug u vrijednosti oko 17 posto BDP-a. Dodatni rizik predstavljaju visoke cijene energije i pritisci unutar vladajuće koalicije za povećanje potrošnje.
Grčka ima najveći dug, ali ga najbrže smanjuje
Grčka je i dalje formalno najzaduženija članica eurozone, ali se prema tržišnoj cijeni zaduživanja nalazi iza Francuske i Italije. Prinos na njezinu desetogodišnju obveznicu iznosi oko 3,92 posto, približno 0,18 postotnih bodova manje od francuskoga.
Razlog je smjer u kojem se kreću grčke financije. Omjer javnog duga u godinu dana smanjen je za 9,4 postotna boda, sa 152,9 na 143,5 posto BDP-a. To je najveći pad u Europskoj uniji. Europska komisija očekuje nastavak smanjivanja na 140,7 posto ove i 134,4 posto sljedeće godine.
Grčka pritom ne pokušava smanjivati dug samo oslanjanjem na gospodarski rast i inflaciju. Prošle je godine ostvarila proračunski višak od 1,7 posto BDP-a, a višak bi se trebao zadržati i 2026. i 2027. godine. Nakon bolnih reformi provedenih tijekom dužničke krize, zemlja je ponovno stekla investicijski kreditni rejting i povjerenje međunarodnih ulagača.
Visoki grčki dug također nije izložen tržišnim kamatama u jednakoj mjeri kao francuski ili talijanski. Prema MMF-u, oko 70 posto duga drže službeni vjerovnici, a gotovo sve obveze imaju fiksne kamatne stope. Grčka je tako najbolji dokaz da ulagači ne gledaju samo koliko neka država duguje, nego može li i želi li taj dug smanjivati.
Belgija podcijenjeni fiskalni rizik
Belgijski dug od 109,1 posto BDP-a niži je od francuskoga, ali se kreće u istom nepovoljnom smjeru. U godinu dana povećan je za 3,1 postotni bod, dok je proračunski deficit prošle godine narastao na 5,2 posto BDP-a. Desetogodišnje belgijske obveznice unatoč tome nose prinos od oko 3,80 posto, niži od francuskih, talijanskih i grčkih.
Belgijska vlada pokušava ograničiti potrošnju reformama mirovina i naknada za nezaposlene te ponovnim uključivanjem dugotrajno bolesnih osoba na tržište rada. Dodatne prihode traži kroz neizravne poreze i novi porez na kapitalnu dobit. No veći troškovi obrane, socijalnih naknada i kamata poništavaju velik dio učinka tih mjera.
Komisija očekuje da će deficit i ove godine ostati na 5,2 posto BDP-a, a 2027. porasti na 5,4 posto. Dug bi istodobno trebao dosegnuti 112,8 posto BDP-a. Analitičari ING-a prenose procjenu belgijske središnje banke da bi za stabilizaciju omjera duga deficit trebalo spustiti na približno tri posto BDP-a, od čega je zemlja još prilično udaljena.
Belgija zato nije trenutačno najskuplji dužnik, ali je možda najpodcjenjeniji fiskalni problem među pet najzaduženijih članica. Mora smanjivati velik deficit uz slab gospodarski rast i snažan politički otpor rezovima.
Španjolsku spašava gospodarski rast
Španjolska se sa 101,6 posto BDP-a nalazi posljednja u skupini pet članica čiji je dug veći od gospodarstva. Njezin desetogodišnji prinos od približno 3,70 posto također je najniži u toj skupini.
Za razliku od Francuske i Belgije, Španjolska istodobno smanjuje deficit i omjer duga. Dug je u godinu dana pao za 1,7 postotnih bodova, dok je deficit 2025. smanjen na 2,4 posto BDP-a. Komisija očekuje da će deficit ove godine ostati na istoj razini, a 2027. pasti na dva posto. Dug bi se već ove godine trebao spustiti ispod granice od 100 posto BDP-a te 2027. dosegnuti 98,9 posto.
Glavna je španjolska prednost rast. Gospodarstvo bi ove godine trebalo porasti 2,4 posto, tri puta brže od francuskoga i gotovo pet puta brže od talijanskoga. Domaću potražnju podupiru zapošljavanje, useljavanje, investicije i EU fondovi, dok snažniji porezni prihodi olakšavaju smanjivanje deficita bez naglih rezova.
Španjolska još ima visok dug, nezaposlenost blizu deset posto i politički rascjepkan parlament, ali tržište joj priznaje da se fiskalni pokazatelji kreću u povoljnijem smjeru. Nekadašnja članica krizne skupine PIIGS danas se prema javnim financijama udaljava od Francuske i Belgije.
Hrvatska je jeftiniji dužnik, ali je fiskalna disciplina popustila
Hrvatska je od skupine najzaduženijih članica prilično udaljena. Javni dug na kraju prvog tromjesečja iznosio je 58,4 posto BDP-a, gotovo upola manje nego u Francuskoj. Posljednji dostupni prinos na hrvatsku desetogodišnju obveznicu iznosio je oko 3,59 posto, odnosno približno pola postotnog boda manje od francuskoga.
Europska komisija očekuje da će se hrvatski omjer duga, nakon pada na 56,3 posto BDP-a krajem 2025., postupno smanjivati na 55,9 posto ove i 55,6 posto sljedeće godine. Tome pomaže gospodarski rast koji bi 2026. trebao iznositi 2,7 posto, znatno više nego u većini najzaduženijih članica eurozone.
Ipak, hrvatska pozicija nije razlog za potpuno zadovoljstvo. Proračunski deficit prošle je godine porastao na tri posto BDP-a zbog rasta plaća u javnom sektoru, većih socijalnih naknada i snažnog povećanja investicija financiranih domaćim sredstvima.
Ove bi se godine trebao spustiti tek na 2,9 posto. OECD je upozorio da Hrvatska razdoblje snažnog rasta nije dovoljno iskoristila za stvaranje fiskalnih rezervi te da još nije precizirala mjere potrebne za ostvarenje srednjoročnih ciljeva. Komisijina desetogodišnja analiza pokazuje da bi bez novih fiskalnih mjera dug nakon 2027. ponovno počeo rasti te bi 2036. dosegnuo 68,4 posto BDP-a. U istoj je analizi Hrvatska svrstana u skupinu srednjeg rizika u srednjoročnom razdoblju.
Pročitajte još:
Hrvatsku zasad štite umjerena razina duga, rast gospodarstva, članstvo u eurozoni i stabilan kreditni rejting. No njezin je deficit već vrlo blizu europskoj granici od tri posto. Nakon završetka NPOO-a oslabjet će jedan od važnih izvora financiranja ulaganja, dok OECD među srednjoročnim i dugoročnim pritiscima izdvaja obranu, starenje stanovništva, zelenu tranziciju i manje dostupnih europskih sredstava za investicije.
Poredak prema cijeni zaduživanja zato pokazuje da visina duga sama po sebi nije presudna. Važni su i smjer u kojem se dug kreće, proračunska politika, gospodarski rast i povjerenje ulagača u sposobnost države da provede potrebne mjere.
